市場回顧

利率方面，上周長端利率上行后企穩(wěn)，短端利率上行快于長端，利率曲線走平。前半周疫情防控優(yōu)化預期在波動中逐步升溫，地產(chǎn)“第三支箭”落地帶動寬信用預期發(fā)酵，債市持續(xù)承壓，雖然周三公布的11月PMI低于預期，但悲觀情緒下市場偏向于解讀為利多出盡，利率反向上行。周四開始債市對防疫政策優(yōu)化方向預期方面的利空有所鈍化，跨月后資金面持續(xù)回暖，債市企穩(wěn)回調(diào)。

信用方面，信用利差繼續(xù)走闊，其中3Y期限幅度極大。有觀點認為理財負債端的壓力或仍在發(fā)酵。理財贖回的停止從來就不是一蹴而就，而是逐步衰減的過程，其持續(xù)時間長短取決于兩點：一是居民對凈值下跌的容忍度，二是債市預期能否變化。本輪輪理財贖回后的“余震”要比3月來得更長，修復邏輯更復雜，核心在于增量資金缺失：至12月初，中小行理財產(chǎn)品周度發(fā)行同比增速創(chuàng)新低，難以給票息資產(chǎn)提供增量支撐。就基金的機構(gòu)行為而言，上周基金連續(xù)三個交易日凈賣出信用債，信號意義不容忽視。

轉(zhuǎn)債方面，本周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲1.47%，日均成交額環(huán)比上升14.59%，估值壓縮的負面影響不再。從行業(yè)看，所有行業(yè)全線上漲，休閑服務(wù)、紡服、食飲、醫(yī)藥生物等疫后經(jīng)濟復蘇邏輯下的板塊表現(xiàn)明顯靠前。

熱點事件點評

11月30日統(tǒng)計局公布11月PMI數(shù)據(jù)，11月PMI為48，回落1.2，弱于季節(jié)性，低于市場預期。生產(chǎn)指數(shù)為47.8，回落1.8；新訂單指數(shù)為46.4，回落1.7；反映出國內(nèi)供需雙弱的格局。各主要分項均有不同程度回落，且弱于季節(jié)性，反映出疫情對經(jīng)濟的沖擊。出口方面，11月新出口訂單指數(shù)46.7，回落0.9。歐美PMI持續(xù)位于枯榮線下方，外需走弱的背景下我國出口走弱主要是斜率而非方向問題。價格方面，原材料購進價格指數(shù) 50.7，回落 2.6；出廠價格指數(shù) 47.4，回落 1.3 。價格指數(shù)回落，意味著PPI環(huán)比降幅邊際收窄，由此預測8月PPI環(huán)比回落，可能轉(zhuǎn)負；結(jié)合基數(shù)因素，推測 11月 PPI 同比可能跌至-1.5%左右。

11月PMI超預期下行主要與疫情有關(guān)，據(jù)統(tǒng)計本輪疫情封控城市GDP占比為2019年以來最高。需要看到9月以來PMI同比指標企穩(wěn)，結(jié)合PMI同比周期性，預計11月PMI超預期下行只是短期的，后續(xù)扭轉(zhuǎn)PMI同比指標的關(guān)鍵在于防疫政策的放松：按預計歷史數(shù)據(jù)，PMI同比指標反轉(zhuǎn)速度較快，且拉動長債利率向上的斜率較大。

后市展望

利率方面，當前“基本面差”是共識：11月PMI跌至48%、幾乎全面回落，11月高頻數(shù)據(jù)“生產(chǎn)降、拿地弱、物流冷”，均指向疫情防控、穩(wěn)地產(chǎn)等“拐點”級別政策的效果尚未顯現(xiàn)。但“預期強”存在一定分歧：近期穩(wěn)地產(chǎn)地產(chǎn)持續(xù)加碼，疫情防控也不斷優(yōu)化，預計一系列組合拳正在路上。關(guān)注即將召開的大會：按慣例，12月政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議這一兩周內(nèi)會開，預計對2023年政策定調(diào)偏積極，會全力穩(wěn)增長、擴內(nèi)需、促投資、穩(wěn)信心，貨幣、財政會仍偏寬松，年底年初大概率降息、尤其是降LPR；很可能進一步松地產(chǎn)等。

信用方面，需持續(xù)關(guān)注“贖回潮”余震。作為理財資金管理人的基金，多采用票息收益增強策略，這也意味著應(yīng)對理財贖回委外資金，需要提前換倉至流動性較好的資產(chǎn)如利率債，這是造成上周信用利差走闊的主要原因。快跌之下，部分資產(chǎn)的絕對收益價值已經(jīng)顯現(xiàn)，負債端穩(wěn)定的賬戶可以關(guān)注短久期品種的信用挖掘。僅從騎乘效應(yīng)的角度看，6M AA+和AA品種 3M騎乘效果快速抬升，短久期品種信用下沉價值提升。當前時點上用6M AA+企業(yè)債做3個月騎乘，有 19.81BP 的下滑回報；同時絕對收益在 2.71%，配置價值提升。

轉(zhuǎn)債方面，關(guān)注復蘇博弈的節(jié)奏。疫情防控持續(xù)優(yōu)化，發(fā)展與安全兼顧，建議關(guān)注市場對經(jīng)濟復蘇的博弈。復盤表明近期相對強勢的行業(yè)主要集中在消費與周期方向，以及部分景氣度持續(xù)高位的成長賽道，考慮轉(zhuǎn)債市場性價比后選擇余地不大，但從配置角度看或仍有β收益。

數(shù)據(jù)來源：Wind

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