【天風研究·固收】孫彬彬/隋修平 （聯(lián)系人）

地產(chǎn)政策進一步放松，債市怎么看？

我們首先要明確地產(chǎn)和利率是什么關(guān)系？

地產(chǎn)政策放松并非利率底部拐點信號。

觀察商品房銷售，其底部拐點與債市利率正相關(guān)。

觀察地產(chǎn)投資，與債市利率底部拐點最為接近。

所以，地產(chǎn)邏輯下，觀察利率走勢關(guān)鍵在于地產(chǎn)基本面，即投資。

地產(chǎn)是全社會信用最終抵押品，地產(chǎn)投資下行，對應(yīng)社會信用收縮、資產(chǎn)負債表調(diào)整，表征為宏觀周期下行。穩(wěn)增長政策加碼到一定程度，才能扭轉(zhuǎn)上述困境、修復(fù)微觀資產(chǎn)負債表、帶動微觀主體擴張意愿，最終體現(xiàn)為地產(chǎn)投資見底回升，并帶動宏觀經(jīng)濟修復(fù)。所以地產(chǎn)投資見底是政策力度、社會信用擴張程度和資產(chǎn)負債表修復(fù)狀態(tài)的累積體現(xiàn)，這個體現(xiàn)自然作用于債市做多的底層邏輯，從結(jié)果上帶來利率底部的確立。

對于當下，債市做多的兩大底層邏輯在發(fā)生變化，債市自然有對應(yīng)調(diào)整壓力，但同時地產(chǎn)銷售和地產(chǎn)投資還無法明確見底，對于債市而言，也還不意味著單邊走熊的開啟。

觀察2014-2015以及2018-2019地產(chǎn)政策放松與債市表現(xiàn)，我們可以對應(yīng)了解相應(yīng)傳導(dǎo)鏈條和市場表現(xiàn)的復(fù)雜性。

疫情和地產(chǎn)是經(jīng)濟的兩大制約。防控動態(tài)優(yōu)化的同時，地產(chǎn)政策也進一步大力度調(diào)整。11 月13日，媒體報道央行、銀保監(jiān)會今日下發(fā)《關(guān)于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》。在多重壓力下，11月14日10年國債利率上行10個bp。

如何看待目前地產(chǎn)政策放松與利率調(diào)整壓力？從地產(chǎn)維度考慮，決定利率底部的究竟是地產(chǎn)政策、地產(chǎn)銷售還是地產(chǎn)投資？未來怎么看？

1. 如何看待地產(chǎn)與利率的關(guān)系？

1.1.哪項地產(chǎn)指標與利率底部拐點更相關(guān)？

地產(chǎn)政策放松并非利率底部拐點信號。除2012年小周期外，我們以“明確支持優(yōu)質(zhì)房企融資”政策為觀測節(jié)點。直觀來看，2012年以來，地產(chǎn)融資政策進一步顯著放松，利率后續(xù)仍有下行，底部尚不清晰。

觀察商品房銷售，其底部拐點與債市利率正相關(guān)，但2014-2015年商品房銷售與債市利率明顯背離。

觀察地產(chǎn)投資，與債市利率底部拐點最為接近（2016年較為特殊，是因為同業(yè)加杠桿和英國脫歐，如果剔除這兩大因素，利率底部與地產(chǎn)投資見底基本對應(yīng)）。所以從地產(chǎn)角度觀察，地產(chǎn)投資是否見底是分析利率底部較為重要的參考。

1.2. 地產(chǎn)投資為何影響利率走勢？

我們在團隊前期報告（《地產(chǎn)向下、利率向？》，20211107）中曾經(jīng)提到，房地產(chǎn)行業(yè)具有占比高、波動大、牽涉行業(yè)廣泛等特征，且具有較強的金融屬性和順周期特征，并與地方財政休戚相關(guān)，撬動信用周期和宏觀經(jīng)濟周期。

具體到地產(chǎn)與利率拐點的關(guān)系，關(guān)鍵在于地產(chǎn)投資見底是社會信用和資產(chǎn)負債表修復(fù)的結(jié)果，同時在地產(chǎn)順周期特征下，進一步助推宏觀經(jīng)濟修復(fù)。

地產(chǎn)是全社會信用的最終抵押品，地產(chǎn)投資下行，對應(yīng)社會信用收縮、資產(chǎn)負債表調(diào)整，表征為宏觀周期下行。穩(wěn)增長政策加碼到一定程度，才能扭轉(zhuǎn)上述困境、修復(fù)微觀資產(chǎn)負債表、帶動微觀主體擴張意愿，最終體現(xiàn)為地產(chǎn)投資見底回升，并帶動宏觀經(jīng)濟修復(fù)。

所以地產(chǎn)投資見底是政策力度、社會信用擴張程度和資產(chǎn)負債表修復(fù)狀態(tài)的累積體現(xiàn)，這個體現(xiàn)自然作用于債市做多的底層邏輯，從結(jié)果上帶來利率底部的確立。

2.復(fù)盤歷史地產(chǎn)政策邊際放松后利率怎么走？

2.1. 2014-2015：地產(chǎn)政策放松、投資持續(xù)下滑，利率向下

2014 年下半年，基本面和金融數(shù)據(jù)持續(xù)走弱。其中9月13日公布的8月工增數(shù)據(jù)大幅下行2.1個百分點至6.9％，央行隨后于9月18日調(diào)降正回購利率；另一方面，2014年9月商品房銷售高頻數(shù)據(jù)比8月跌幅加深。

在此背景下，9月30日下午央行、銀監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于進一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，從銷售端和融資端全方位放開。但基本面和金融弱勢背景下，債券市場反應(yīng)很小，利率在未來3個交易日內(nèi)僅上行2個bp。

10 月14日，央行正回購利率繼續(xù)下調(diào)，隨后媒體披露央行通過SLF向市場提供資金，11月21日央行正式宣布降息。在此期間，9月工增小幅回升，10月商品房數(shù)據(jù)單月反彈，但整體來看各項宏觀數(shù)據(jù)回落趨勢不減，債市利率持續(xù)下行。

直到12月9日中證登發(fā)布《關(guān)于加強企業(yè)債券回購風險管理相關(guān)措施的通知》，引發(fā)利率債拋售，債市利率小幅調(diào)整。

12 月12日公布11月社融數(shù)據(jù)，相比10月繼續(xù)下滑，在貨幣政策進一步寬松預(yù)期下，債市利率重回下行趨勢。

2015年上半年，貨幣政策連續(xù)降準降息，但債市走出一波震蕩行情，其中寬信用、穩(wěn)增長反復(fù)驗證是主邏輯，此外還有對地方債天量供給的擔憂和股債蹺蹺板等因素影響（團隊前期報告《2022像什么？2015年債市復(fù)盤》，20220218）。

值得注意的是，2015年3月30日，央行、住建部、銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于個人住房貸款政策有關(guān)問題的通知》，進一步下調(diào)首付款比例；同日財政部下發(fā)文件，下調(diào)住房轉(zhuǎn)讓營業(yè)稅，在此期間債市利率確實處于階段性上行過程中。但背后主要原因在于2月底PMI、2月社融數(shù)據(jù)和3月底PMI均表現(xiàn)較強，以及3月12日地方債供給沖擊。

2015 年下半年，在基本面持續(xù)下行、社融低位震蕩、股災(zāi)等背景下，央行持續(xù)降準降息，債牛再現(xiàn)。

其中，6月底棚改貨幣化文件正式出臺；8月底，《關(guān)于調(diào)整住房公積金個人住房貸款購房最低首付款比例的通知》出臺，但由于政策穩(wěn)增長效果不顯著以及貨幣政策保持寬松，上述事件僅引起債市小幅波動，并未主導(dǎo)利率走向。

直到2016年開年，經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)出積極變化，地產(chǎn)投資見底回升，債市利率才有所調(diào)整。

整體來看，2014-2015年，伴隨著房地產(chǎn)政策放松，直到2015年底地產(chǎn)投資見底，債市利率才出現(xiàn)階段性底部信號，這個過程中地產(chǎn)政策放松力度不斷追加、商品房銷售也是提前見底回升。

2.2. 2018-2019：地產(chǎn)政策邊際放松，投資與社融帶動利率先下后上

2018年下半年債市也對應(yīng)基本面下行、信用收縮和風險偏好低迷的狀態(tài)。9 月工增增速跌至6％以下，商品房銷售當月同比轉(zhuǎn)入負增長，民企信用違約愈演愈烈。

在此背景下，10月政治局會議不提房地產(chǎn)（此前7月會議強調(diào)“整治市場秩序，堅決遏制房價上漲”），且強調(diào)“確保經(jīng)濟平穩(wěn)運行”，高層對地產(chǎn)態(tài)度有所轉(zhuǎn)變。

隨后各地方悄然放松房地產(chǎn)相關(guān)政策，但地產(chǎn)銷售和投資并未好轉(zhuǎn)，且在出口下行壓力加大的背景下，基本面和社融持續(xù)下行，疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)與股價大幅下挫，利率亦明顯走低。

12月，債市波動加大，主要影響因素在于偏弱的基本面、穩(wěn)增長政策和中美貿(mào)易摩擦演繹。

其中，12月12日發(fā)改委發(fā)文支持企業(yè)發(fā)債融資、涉及地產(chǎn)邊際放松，疊加12月13日媒體披露5萬億減稅計劃，10年國債利率大幅上行10個bp；12月24日，住建部定調(diào)“支持合理自住需求，因城施策”，疊加前一交易日高層定調(diào)“較大幅度增加地方政府專項債券規(guī)?！保瑐欣噬闲?個bp。

但經(jīng)濟弱勢與貨幣政策寬松引導(dǎo)，債市利率下行趨勢并未根本扭轉(zhuǎn)。12月19日下午三點央行再度明確公開市場投放，隨后出臺TMLF，市場利率下行；12月27日，央行召開2018年四季度例會，刪掉“貨幣總閘門”相關(guān)表述。此外，12月以來公布數(shù)據(jù)均較差，利率進一步下行。

進入2019年（團隊前期報告《2022像什么？2019年債市復(fù)盤》，20220107），開年降準后，一季度債市震蕩上行，背后主要邏輯在于寬信用和由此帶來的穩(wěn)增長預(yù)期。

其中債市利率階段性頂部在于1月和2月PMI數(shù)據(jù)走弱，階段性底部在于1月和2月社融以及3月PMI超預(yù)期。

在此期間，政策多次表態(tài)嚴防地產(chǎn)過熱風險、緊盯房地產(chǎn)金融，但地方政策放松下地產(chǎn)投資自開年以來明顯回升，2月商品房銷售也見底開始回升。

整體來看，債市利率的關(guān)鍵還是在于地產(chǎn)投資，及其伴隨的社融和基本面回升態(tài)勢。從指標角度，地產(chǎn)投資、社融與債市利率走勢依舊相關(guān)性較強。

3. 未來怎么看？

對于當下，債市做多的兩大底層邏輯在發(fā)生變化，債市自然有對應(yīng)調(diào)整壓力，但同時地產(chǎn)銷售和地產(chǎn)投資還無法明確見底，對于債市而言，也還不意味著單邊走熊的開啟。

風 險 提 示

疫情進一步蔓延，貨幣政策收緊，產(chǎn)業(yè)政策效果不及預(yù)期。

本文源自券商研報精選