粵開證券首席經(jīng)濟學(xué)家、研究院院長：羅志恒

2022年11月23日，國常會提出“適時適度運用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，保持流動性合理充?！保?1月25日，央行決定于2022年12月5日降低金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點（不含已執(zhí)行5％存款準(zhǔn)備金率的金融機構(gòu)）。

2、此次降準(zhǔn)有三重考慮：一是保持寬信用環(huán)境，穩(wěn)定實體經(jīng)濟。23日國常會強調(diào)“四季度經(jīng)濟運行對全年經(jīng)濟十分重要，當(dāng)前是鞏固經(jīng)濟回穩(wěn)向上基礎(chǔ)的關(guān)鍵時間點”。事實上，在外需回落、疫情沖擊等多重因素下，四季度經(jīng)濟面臨較大壓力。二是增加銀行長期穩(wěn)定資金來源，緩解流動性約束，為銀行讓利實體提供條件。央行下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，部分法定準(zhǔn)備金會釋放為超額準(zhǔn)備金，這是基礎(chǔ)貨幣的結(jié)構(gòu)調(diào)整，其效應(yīng)是不改變央行資產(chǎn)負(fù)債表基礎(chǔ)上保持流動性供給充裕，直接增強了銀行的資產(chǎn)擴張能力，也為銀行讓利實體經(jīng)濟提供條件。三是穩(wěn)定近期波動較大的債市，避免債市與理財波動沖擊實體經(jīng)濟。近期債市大幅波動，主要是疫情防控優(yōu)化、房地產(chǎn)增量政策以及資金面趨緊所致。央行此時降準(zhǔn)也有相關(guān)考量，一定程度能緩解資金面的影響，起到穩(wěn)定債券市場預(yù)期的作用。

3、選擇25BP降準(zhǔn)幅度的原因有三：一是符合國常會提出“適度”的要求，7.8％的加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)處于歷史低位，距離5％的隱性下限較為接近，央行珍惜正常貨幣政策空間；二是外部通脹具有粘性，美聯(lián)儲加息仍在持續(xù)，加上央行在三季度貨幣政策報告中對明年通脹擔(dān)憂，出于匯率、通脹等內(nèi)外因素考慮，央行降準(zhǔn)較為謹(jǐn)慎；三是今年4月以來DR007始終低于7天逆回購利率，10月下旬雖然狹義流動性有收緊趨勢，但DR007仍低于政策利率，流動性相對合理充裕，央行此刻選擇25BP降準(zhǔn)更多是對沖未來年末效應(yīng)可能帶來的流動性緊張局面。

4、降準(zhǔn)短期利好債市，流動性供給充裕將弱化資金利率向上的趨勢；但是對中長期債而言，央行三季度貨幣政策報告多次提示中長期通脹壓力，未來利率中樞或?qū)⒊掷m(xù)上行；降準(zhǔn)短期提振股市信心，中長期取決于宏觀經(jīng)濟、企業(yè)盈利和資本市場改革，與降準(zhǔn)無直接關(guān)聯(lián)；降準(zhǔn)有利于紓困房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流，避免出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，保交樓工作將更加穩(wěn)步推進(jìn)，風(fēng)險的緩釋將逐步提振居民購房信心，不同能級城市出現(xiàn)分化。

5、2023年仍將實施穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策，保持流動性合理充裕，當(dāng)然結(jié)構(gòu)性貨幣政策仍會繼續(xù)實施以支持高質(zhì)量發(fā)展。降準(zhǔn)或?qū)⒋蜷_5年期LPR調(diào)整空間。

風(fēng)險提示：政策效果不及預(yù)期、房地產(chǎn)市場超預(yù)期下行

目錄

一、為什么要年內(nèi)再降準(zhǔn)？為何降準(zhǔn)幅度幅度偏低？

二、降準(zhǔn)對股市、債市和樓市的影響有哪些？

三、下階段貨幣政策會走向何方？

正文

一、為什么要年內(nèi)再降準(zhǔn)？為何降準(zhǔn)幅度幅度偏低？

2022年11月25日，中國人民銀行發(fā)布公告，決定于2022年12月5日降低金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點（不含已執(zhí)行5％存款準(zhǔn)備金率的金融機構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.8％。

2022年11月23日，國常會提出“適時適度運用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，保持流動性合理充?！保瑑商旌笱胄行冀禍?zhǔn)。本次降準(zhǔn)是央行迅速落實國常會部署，加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度，著力支持實體經(jīng)濟的表現(xiàn)。也說明當(dāng)前貨幣政策并未轉(zhuǎn)向，仍以經(jīng)濟增長為重。本次降準(zhǔn)為年內(nèi)第二次降準(zhǔn)，與4月降準(zhǔn)幅度一致，均為25BP，屬于相對克制的總量寬松政策。

我們認(rèn)為此次降準(zhǔn)有以下三重目的：

一是保持寬信用環(huán)境，穩(wěn)定實體經(jīng)濟。事實上，10月來市場上一直存在降準(zhǔn)置換MLF的預(yù)期，但至今仍未兌現(xiàn)，11月15日，央行采用了PSL+再貸款+MLF縮量續(xù)作的方式填補了流動性缺口。其原因在于前期政策性開發(fā)性金融工具、設(shè)備更新再貸款等政策工具托舉起經(jīng)濟，寬貨幣的必要性減弱。

但隨著冬季來臨，疫情再度反彈，并對經(jīng)濟復(fù)蘇形成沖擊。23日國常會強調(diào)“四季度經(jīng)濟運行對全年經(jīng)濟十分重要，當(dāng)前是鞏固經(jīng)濟回穩(wěn)向上基礎(chǔ)的關(guān)鍵時間點”。在外需回落、疫情沖擊等多重因素下，四季度經(jīng)濟面臨較大壓力。需求端，10月消費、出口全面回落，均錄得負(fù)增長；地產(chǎn)投資持續(xù)探底，基建和制造業(yè)也呈現(xiàn)高位回落。供給端，工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)均呈現(xiàn)同比下滑趨勢。就業(yè)端，9、10月連續(xù)兩個月調(diào)查失業(yè)率持平與5.5％目標(biāo)值，青年失業(yè)率維持高位，穩(wěn)就業(yè)目標(biāo)迫切。社融端，居民中長貸、企業(yè)短貸同比少增，實體需求依然疲軟。綜上，經(jīng)濟修復(fù)基礎(chǔ)不牢、寬信用目標(biāo)仍未實現(xiàn)使得寬貨幣必要性回升，當(dāng)前仍需要相對寬松的流動性環(huán)境支持實體經(jīng)濟。

二是優(yōu)化金融機構(gòu)資金結(jié)構(gòu)，增加金融機構(gòu)長期穩(wěn)定資金來源。央行下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，部分法定準(zhǔn)備金變成了超額準(zhǔn)備金以便于商業(yè)銀行動用，這是基礎(chǔ)貨幣的結(jié)構(gòu)調(diào)整，其效應(yīng)是不改變央行資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上保持流動性供給充裕，增強了金融機構(gòu)的資產(chǎn)擴張能力。2022年11月21日，易綱行長在金融街論壇講話上點明，“近幾年我們通過降準(zhǔn)來滿足貨幣信貸增長對中長期流動性的需求”“降準(zhǔn)使貨幣乘數(shù)提高了”。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，本次降準(zhǔn)力度共計釋放長期資金約5000億元，略少于今年4月降準(zhǔn)釋放的5300億元，將降低金融機構(gòu)資金成本每年約56億元（4月為65億元）。

三是穩(wěn)定近期波動較大的債市，避免債市與理財波動沖擊實體經(jīng)濟。11月中旬，防疫政策優(yōu)化、房地產(chǎn)增量政策出臺疊加資金面趨緊，多重利空下，債市大幅調(diào)整。11月14日10年期國債利率上行達(dá)10bps，利率債震蕩直接引發(fā)理財“贖回潮”，進(jìn)而觸發(fā)負(fù)反饋機制。成因上看，本次債市寬幅調(diào)整部分由于政策引發(fā)經(jīng)濟好轉(zhuǎn)預(yù)期所致，但關(guān)鍵誘因還是流動性層面趨緊。央行此時降準(zhǔn)也有相關(guān)考量，一定程度能緩解資金面的影響，起到穩(wěn)定債券市場預(yù)期的作用。

力度上，我們認(rèn)為選擇25BP降準(zhǔn)幅度的原因有三：一是符合國常會提出“適度”的要求，7.8％的加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)處于歷史低位，距離5％的隱性下限較為接近，央行珍惜正常貨幣政策空間；二是外部通脹具有粘性，美聯(lián)儲加息仍在持續(xù)，加上央行在三季度貨幣政策報告中對明年通脹擔(dān)憂，出于匯率、通脹等內(nèi)外因素考慮，央行降準(zhǔn)較為謹(jǐn)慎；三是今年4月以來DR007始終低于7天逆回購利率，10月下旬雖然狹義流動性有收緊趨勢，但DR007仍低于政策利率，流動性相對合理充裕，央行此刻選擇25BP降準(zhǔn)更多是對沖未來年末效應(yīng)可能帶來的流動性緊張局面。

二、降準(zhǔn)對股市、債市和樓市的影響有哪些？

債市方面，降準(zhǔn)利好短債，流動性供給充裕將弱化資金利率向上的趨勢。需注意的是，降準(zhǔn)放松了資金面約束，但國常會同時部署了穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策，對債市形成利空。例如推動重大項目加快建設(shè)、加快設(shè)備更新改造落地等。此外，央行和銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，房地產(chǎn)政策組合拳也在一定程度上對沖降準(zhǔn)的利好。整體看，市場上獲利了結(jié)的動力要大于持續(xù)加倉的動力。對中長期債而言，央行三季度貨幣政策報告多次提示中長期通脹壓力，未來利率中樞或?qū)⒊掷m(xù)上行。

股市方面，短期提振信心，中長期取決于宏觀經(jīng)濟、企業(yè)盈利走勢和資本市場改革等。股市資金主要源于是居民和企業(yè)部門，央行降準(zhǔn)更多作用于銀行體系，缺乏直接影響渠道。但短期內(nèi)，降準(zhǔn)意味著更多穩(wěn)增長政策的落地，加上目前股市處在估值洼地，或能提振市場信心，改善股市預(yù)期。長期內(nèi)股市能否向上，仍然取決于經(jīng)濟復(fù)蘇是否順利，能否帶動企業(yè)盈利周期開啟，需密切關(guān)注地產(chǎn)、疫情等情況。

房地產(chǎn)方面，紓困房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流，避免出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，保交樓工作將更加穩(wěn)步推進(jìn)，風(fēng)險的緩釋將逐步提振居民購房信心，有利于走出“房企風(fēng)險-爛尾-購房信心下降-房地產(chǎn)銷售下行-房企收入和現(xiàn)金流下行-房企風(fēng)險加重”的循環(huán)。但是越是下行期，經(jīng)營能力和風(fēng)險控制能力越是決定企業(yè)的可持續(xù)性，區(qū)域之間、房企之間將出現(xiàn)明顯的分化。由于低能級城市居民的購買力更低、受到疫情沖擊轉(zhuǎn)圜余地小，房地產(chǎn)銷售和房價可能還是低迷；高能級城市有可能率先走出下行的惡性循環(huán)。

三、下階段貨幣政策會走向何方？

往后看，降準(zhǔn)或?qū)⒋蜷_5年期LPR調(diào)整空間。9月以來銀行進(jìn)行了存款利率下調(diào)，負(fù)債成本有所降低，銀行息差壓力減小，加上降準(zhǔn)釋放的資金，或有利于進(jìn)一步下調(diào)LPR。與此同時，房地產(chǎn)市場仍存在不確定性。雖然近期穩(wěn)地產(chǎn)16條，民企融資“第二支箭”等房地產(chǎn)增量政策頻出，但仍需關(guān)注到目前居民中長期貸款仍持續(xù)萎縮，居民觀望情緒較重。10月地產(chǎn)銷售旺季不旺，30大中城市商品房日均成交面積34.77萬平，同比下滑18.1％，降幅較9月的13.5％有所擴大。11月前4周日均成交面積為37.40萬平，回升幅度不大。新一輪疫情沖擊更是給居民看房造成不便，限制了居民購房意愿。由此，5年期LPR下調(diào)的可能大于1年期LPR。

2023年仍將實施穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策，保持流動性合理充裕，當(dāng)然結(jié)構(gòu)性貨幣政策仍會繼續(xù)實施以支持高質(zhì)量發(fā)展。其一，我國明年經(jīng)濟仍有較大下行壓力，穩(wěn)增長將是貨幣政策的主要目標(biāo)。其二，從數(shù)量和價格上配合積極的財政政策發(fā)力。明年大概率還會實施積極的財政政策，主要是通過基建發(fā)力對沖總需求不足，大規(guī)模發(fā)債必須有足夠的流動性支持。其三，內(nèi)外部形勢看，我國通脹的結(jié)構(gòu)性壓力仍存在，但與今年相比，全球宏觀經(jīng)濟形勢從滯脹走向衰退，需求拉動通脹的壓力降低；從更長的視角看，美聯(lián)儲加息速度和幅度可能逐步放緩，這對中國實施穩(wěn)健偏松的貨幣政策提供了良好的環(huán)境。

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本文源自券商研報精選