7月債市利多信號是什么？我們強調兩點：

其一：6月29日，總書記在武漢視察期間講話意味著疫情防控與經(jīng)濟目標同市場預期存在偏差。

其二：6月底人大常委會，沒有提及財政增量政策安排，這對于債市而言是最大的利多。

因為經(jīng)濟面臨多重壓力，不管是存量問題，還是增量問題，其解決都需要增量政策，特別是增量財政政策。后續(xù)村鎮(zhèn)銀行與地產問題，更是需要大力度的增量政策才能挽回市場情緒，但是直到目前，總體均低于預期。

所以，7月債市行情的因就種在6月底這兩個關鍵點上。8月怎么看？

資金面，觀察歷史，多數(shù)年份8月資金利率小幅抬升。但當下，央行作為救火隊長只能釋放流動性來安撫。除非我們真正去解決問題，否則比合理充裕偏多的流動性狀態(tài)只能維持。這是否意味著1％左右的隔夜資金利率還能延續(xù)？央行7月以來的公開市場操作規(guī)模變化，不能完全排除央行在其中可能的信號引導。

我們認為政策不做大刺激，但還是會有所行動，特別是小行動，這就意味著資金利率的下限同樣明確，后續(xù)資金利率走向與進一步財政動向高度相關，建議隔夜資金利率按照1％以上、1.6％以內定價。

從資金利率到債券曲線和流動性狀態(tài)，對于央行而言可能有一定偏多，但是對整個宏觀而言恰恰就是合理。

8月債市動向建議關注經(jīng)濟修復、財政增量、地緣政治與地產金融四個維度?，F(xiàn)在債市多頭思維所交易的無非就是政策空窗。

我們認為8月長端利率還是一個窄幅區(qū)間波動的格局。因為政策的大行動沒有、但小行動仍有，區(qū)間上沿和下沿均較為明確，定價總體較為充分，長端利率總體還是延續(xù)現(xiàn)狀。

從曲線未來可能的變化節(jié)奏觀察，可能還是短多中空的格局，當然短多中空未必空，建議依舊維持現(xiàn)有策略，維持整個組合在中性久期的狀態(tài)。

7月資金面整體維持寬松，資金利率大幅回落，隔夜資金利率一度破1％，帶動整體曲線下移。展望8月資金面會怎么變？債市該怎么看？

1. 7月資金面回顧：為什么會大幅走低？

在7月央行公開市場操作利率不變的前提下，隔夜、7天資金利率中樞明顯下移，月度均值再次下行且低于此前各月，流動性繼續(xù)維持在高于合理充裕的水平。從市場角度而言，DR007 低于7 天逆回購利率的幅度再創(chuàng)2021 年以來的新低。

7月作為繳稅大月，今年資金利率的表現(xiàn)還是異于往年。為什么會大幅走低？

本質而言，還是衰退性寬松的表現(xiàn)，衰退性寬松在表面上來說，是因為實體經(jīng)濟融資意愿不佳而經(jīng)濟仍然有相當?shù)膲毫?，央行給予市場流動性，但因為結構及總量壓力疊加在一起，本該流向實體的流動性只能淤積在金融系統(tǒng)，造成了目前的結果。

從票據(jù)利率觀察，7月票據(jù)利率再次回落，是社會融資需求延續(xù)疲弱的信號。

當然，這個結果也并不全然是由市場主體自身行為所致，不能低估央行的作用。如果央行不釋放流動性，市場是不可能享受現(xiàn)在這樣一個資金狀態(tài)。

央行扮演的是什么角色？

我們認為更接近“救火隊長”的角色，因為現(xiàn)在方方面面的問題從現(xiàn)實來講，央行只能釋放流動性來安撫。

觀察歷史風險事件發(fā)生后的資金利率走勢，可以看到，風險事件發(fā)生后資金利率均有走低。從防風險角度考慮，央行通常需要為化解有關風險提供充裕的流動性環(huán)境。

7月還有哪些對流動性有利的因素？

（1）央行仍有2000億元利潤待上繳

5月10日央行留抵退稅新聞發(fā)布會上提到2022年已累計上繳結存利潤8000億元、全年規(guī)模為1.1萬億元；7月13日央行發(fā)布會提到“上半年，人民銀行上繳結存利潤9000億元，合理增加流動性供給，金融機構加大對實體經(jīng)濟的信貸支持力度”。下半年仍有2000億元的利潤待上繳，預計央行利潤上繳仍對流動性有所支撐。

（2）財政部留抵退稅新增1400多億元

6月7日財務部和國家稅務總局出臺《關于擴大全額退還增值稅留抵稅額政策行業(yè)范圍的公告》，提出自2022年7月1日起擴大全額退還增值稅留抵稅額政策行業(yè)范圍至“批發(fā)和零售業(yè)”、“農、林、牧、漁業(yè)”、“住宿和餐飲業(yè)”、“居民服務、修理和其他服務業(yè)”、“教育”、“衛(wèi)生和社會工作”和“文化、體育和娛樂業(yè)”企業(yè)（含個體工商戶）。

而根據(jù)6月1日國常會的安排，新增的1400多億元的退稅資金，要在7月份退到位。

（3）7月地方債供給壓力明顯減小，財政支出力度加大對資金面形成支撐

7月地方政府債凈融資為負，遠低于季節(jié)性水平，地方政府債券供給壓力明顯減小。

另一方面，雖然歷史上7月作為繳稅大月，在2015年以來7月均表現(xiàn)為財政存款凈回籠，但今年在國務院對專項債要在8月底之前“基本使用到位”的總體要求下，且6月地方債發(fā)行逾1.9萬億，創(chuàng)歷史新高。在此背景下，7月財政支出規(guī)?？赡芨哂诩竟?jié)性水平，對資金面形成支撐。

2. 7月債市回顧

7月利率曲線整體下行為主，中短端下行幅度大于長端，曲線繼續(xù)陡峭化，信用利差大幅收窄。

7月債市復盤：

6月中旬開始，國家衛(wèi)健委和工信部先后宣布縮短密切接觸者、入境人員隔離管控時間以及通信行程卡取消“星號”標記，國務院常務會議確定政策性、開發(fā)性金融工具支持重大項目建設的舉措，疊加地產、票據(jù)轉帖等高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，季末資金利率有所走高，利空較多，債券市場持續(xù)調整。

7月1日，河南村鎮(zhèn)銀行問題進一步引發(fā)市場擔心，長端利率小幅上行。

7月4日，央行開展30億元逆回購投放，市場擔憂政策轉向、資金變緊，債市整體調整。

7月5日，全國疫情又有反彈，資金利率有回落。

7月6日，全球衰退交易，市場情緒依然較弱。

7月7日，又見專項債傳聞，利率上行。

7月11日，疫情再發(fā)酵，上海新冠肺炎疫情防控工作領導小組辦公室宣布新增37個疫情中風險區(qū)，同時金融數(shù)據(jù)公布，數(shù)據(jù)較好，但是市場走出利空出盡的走勢，利率顯著下行。

7月12-14日，地產問題有關輿情發(fā)酵，利率繼續(xù)下行。

7月15日，宏觀數(shù)據(jù)公布，數(shù)據(jù)較好，但是市場還是擔憂地產，利率先上后下。

7月20日，李克強總理在出席世界經(jīng)濟論壇全球企業(yè)家特別對話會 表示“宏觀政策既精準有力又合理適度，不會為了過高增長目標而出臺超大規(guī)模刺激措施、超發(fā)貨幣、預支未來。要堅持實事求是、盡力而為，爭取全年經(jīng)濟發(fā)展達到較好水平?！笔袌鰧⒋私庾x為政策上放棄了5.5％的增長目標。利率當天尾盤大幅下行，次日延續(xù)。

7月25日-27日，資金利率下行，帶動曲線下行。

7月28日，央行公告20億逆回購，證券時報談及滾隔夜問題，市場關注各種地產解決方式，債市調整，直到政治局會議公告發(fā)布，目標措辭與增量政策整體低于市場預期，利率再度下行。

7月29日，債市收益率繼續(xù)下行。

7月債市走出一波小牛市。相比于6月調整，7月債市變化其實就在于前期各項利空逐步證偽，而村鎮(zhèn)銀行和地產問題進一步催發(fā)了市場做多行為，7月市場主體較多踏空，原因關鍵在于央行行為，月初公開市場操作一改前期100億或者100的整數(shù)倍，30億操作直接導致市場趨于謹慎，但實際從資金價格角度觀察，7月資金利率一路下行，直到月底破1，所以利空證偽、負面事件疊加資金驅動，在機構較多踏空的背景下，總體市場利率顯著下行。

7月債市做多信號是什么？

我們強調兩點：

其一：6月29日，總書記在武漢視察期間講話：“我們實施動態(tài)清零政策，是黨中央從黨的性質宗旨出發(fā)、從我國國情出發(fā)確定的，寧可暫時影響一點經(jīng)濟發(fā)展，也不能讓人民群眾生命安全和身體健康受到傷害，尤其是要保護好老人、孩子。

我們有信心統(tǒng)籌好疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展工作，爭取今年我國經(jīng)濟發(fā)展達到較好水平。”

講話意味著疫情防控與經(jīng)濟目標同市場預期存在偏差。

其二：6月底人大常委會，沒有提及財政增量政策安排，基本預示著增量政策，特別是財政政策低于預期，這對于債市而言是最大的利多。

因為經(jīng)濟面臨多重壓力，不管是存量問題，還是增量問題，其解決都需要增量政策，特別是增量財政政策。后續(xù)村鎮(zhèn)銀行與地產問題，更是需要大力度的增量政策才能挽回市場情緒，但是總體仍然低于預期。

所以，7月債市行情的因就種在6月底這兩個關鍵點上。

那么8月會如何？先看資金面。

3. 8月資金面展望

3.1. 銀行體系資金靜態(tài)測算

我們從貨幣發(fā)行（包含現(xiàn)金走款和銀行庫存現(xiàn)金）、財政存款、外匯占款和銀行繳準四方面靜態(tài)測算8月銀行體系資金變化。

（1）預計8月貨幣發(fā)行（包含現(xiàn)金走款和銀行庫存現(xiàn)金）環(huán)比增加600億元

歷史上8月貨幣投放略高于貨幣回籠規(guī)模，凈發(fā)行量約在400億左右。觀察今年4-6月的情況看，貨幣發(fā)行均處于歷史較高水平。考慮到前期疫情對終端消費制約的影響逐步消退，消費場景加快恢復，預計現(xiàn)金需求會有所回暖。

因此，我們采用過去十年較高的當月值做估計，則預計8月貨幣發(fā)行（包含現(xiàn)金走款和銀行庫存現(xiàn)金）環(huán)比增加600億元。

（2）預計8月財政存款環(huán)比-5000億元

從季節(jié)性特征看，除2020年外，歷史上多數(shù)年份8月財政存款環(huán)比均有所回落，但不同年份間8月當月的財政存款規(guī)模有所分化，計算2012-2021年對應月份均值為-300億元。

從影響財政存款的重要因素具體看：

觀察歷史來看，7月作為季后第一個月，財政支出明顯收縮，處于全年較低水平，而隨后的8月通常較7月支出有所增加。而從收入端看，8月在7月財政收入大月之后往往是大幅的財政收入回落。具體分項來看，

預計一般公共預算收入端符合季節(jié)性。從上半年留抵退稅的進度來看，收入壓力最大的時間已過。7月新增1400億元的留底退稅規(guī)模完成后，預計8月由退稅帶來的收入端壓力將有所緩解。但另一角度從工業(yè)企業(yè)利潤來看，6月工業(yè)企業(yè)利潤累計同比未見明顯改善，從這一角度而言，收入端環(huán)比大幅回升的可能性不大。二者結合來看，對應財政收入預計基本與季節(jié)性相符。

財政支出預計一定程度超季節(jié)性。在支出增速通常與收入增速走勢有所匹配的前提下，考慮到專項債要求在8月底前撥付到位，據(jù)此預計8月財政支出將一定程度超季節(jié)性。

觀察歷史一般情況來看，過去5年各8月的財政收入均值為11516億元，財政支出均值為15752億元。綜合預計公共財政收支對8月財政存款的綜合影響約為-5000億元（財政支出大于收入）。

政府性基金收支還是有一定壓力。今年來基金收支缺口持續(xù)大幅偏離歷史水平，主要原因在于地產不景氣下的土地出讓收入銳減。往后看，7月地產銷售數(shù)據(jù)再次大幅回落，在此前提下，土地出讓景氣度預計難有起色。且從歷史來看，8月政府性基金支出整體均高于收入，暫估8月基金收支為-4500億元（支出大于收入）。

接下來分析政府債券情況：8月或暫時進入政府債發(fā)行節(jié)奏放緩的空檔期。

根據(jù)三季度國債發(fā)行計劃，8月發(fā)行記賬式付息國債8只，記賬式貼現(xiàn)國債8只，電子式儲蓄國債2只。

觀察近期單筆國債發(fā)行數(shù)額在600億元左右，則據(jù)此估算8月國債發(fā)行規(guī)模為11000億元。疊加8月國債到期規(guī)模約9000億元，故國債凈融資約+2000億元。

根據(jù)財政部《關于2021年中央和地方預算執(zhí)行情況與2022年中央和地方預算草案的報告》，2022年新增一般債額度7200億，新增專項債額度36500億。根據(jù)當前最新數(shù)據(jù)，已發(fā)行新增一般債6738億元，新增專項債34525億元，分別完成當年進度93.58％和94.59％。

目前，專項債發(fā)行進度在95％左右，已達到“基本完成專項債券發(fā)行工作”的目標?；诂F(xiàn)有的額度考慮，樂觀估計8月存量地方債額度對應的凈融資規(guī)模可能在2400億元左右。

更進一步來看，考慮政治局會議公布的財政增量空間上限，根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，2021年末全國專項債限額181685.08億元，專項債務余額166991億元；限額與余額的差額約14694億元。綜合考慮8月目前仍有今年的額度尚未發(fā)行完畢以及可匹配的項目儲備情況，按較為樂觀的8月發(fā)行10％估計，預計專項債增發(fā)規(guī)模最多不超過1400億元。

結合國債和地方債情況，8月政府債凈融資大約為4400億元左右。若進一步樂觀估計專項債新增發(fā)行情況，則最樂觀情形下8月政府債凈融資大約為5800億元左右。

綜上分析，財政存款受一般公共預算影響為-5000億元，受政府性基金預算影響為-4500億元，此外政府債凈融資影響為+4400至+5800億元。因此7月財政存款變動預計約為-5100至-3700億元。

（3）預計8月外匯占款投放環(huán)比-150億元

6月外匯占款環(huán)比-41.19億元，相比5月（-89.85億元）少減48.66億元，繼續(xù)表現(xiàn)為貨幣回籠。我們認為外匯占款變動主要源于美元兌人民幣匯率走強背景下企業(yè)和個人結售匯意愿明顯收縮以及資本延續(xù)外流所致。

一方面，6月美國通脹數(shù)據(jù)再超預期，聯(lián)儲繼續(xù)加速緊縮，美元延續(xù)上行，且中美利差倒掛程度較上月末進一步走闊，跨境資本流出壓力延續(xù)，人民幣匯率承壓。另一方面，6月進出口數(shù)據(jù)繼續(xù)超預期改善，但全年出口回落格局未出現(xiàn)根本扭轉，修復持續(xù)性有待觀察。

展望后續(xù)，在全球通脹上行的大背景下，美歐央行快速加息，海外經(jīng)濟動能正在加速放緩對我國出口形成制約。觀察到人民幣匯率快速貶值后外匯占款投放和銀行結售匯差額均明顯收縮，而貨幣政策周期錯位疊加需求收縮均不利于匯率走強，預計外匯占款大概率延續(xù)收縮。

綜合考慮，預計8月外匯占款環(huán)比下降150億元。

（4）預計8月銀行繳準環(huán)比+1600億元

8月銀行環(huán)比繳準規(guī)模通常為正，我們認為今年情況也類似，結合歷史水平和當前情況，我們估計8月銀行繳準環(huán)比+1600億元左右。

綜上所述，在央行中性投放的情況下，我們預估8月銀行體系資金增加約1350至2750億元。

政治局會議要求：宏觀政策要在擴大需求上積極作為。財政貨幣政策要有效彌補社會需求不足，央行8月會如何操作？

4. 政治局會議之后，8月央行會如何操作？

首先，歷史上8月資金面如何？

觀察歷史來看，8月份資金面整體呈現(xiàn)均衡偏緊，資金利率在走勢上經(jīng)歷月初的小幅下行之后多數(shù)回升。全月來看，多數(shù)年份的8月資金利率整體小幅抬升。

一方面，歷年8月的政府債供給均處于全年的相對高位（參考上文圖26-27），債券供給壓力對流動性的擠出效應明顯；另一方面，從財政支出角度觀察，8月是歷年財政支出的季節(jié)性低點（參考上文圖19）。更重要的是，在過往具體年份中，央行投放行為往往會導致8月資金利率走出前低后高的走勢。

對比歷史，今年8月的資金面會如何？上述歷史中8月均衡偏緊的邏輯在今年似乎有所不同。

一方面，今年的專項債發(fā)行前置（6月底之前基本完成），以及8月底之前基本使用到位，不僅意味著8月的地方債供給壓力較小，而且對應的財政支出規(guī)模也將大概率明顯超越季節(jié)性水平。

另一方面，流動性寬松的關鍵還是在于央行。

這一點市場內心仍有忐忑。

面對各方面問題，央行大概率還將繼續(xù)擔任“救火隊長”的角色——通過釋放流動性以安撫市場。

今年疫情以來，我們一直強調下半年如果要看經(jīng)濟的持續(xù)修復，關鍵是追加政策，重點是財政政策，才能有效彌補社會需求不足。而增量的財政政策效果直接決定社融信貸走勢，進而影響貨幣政策操作。

參考團隊前期報告《經(jīng)濟目標下調，增量財政空間打開，債市怎么看？》（20220729），7月28日政治局會議公告的增量財政政策空間，對穩(wěn)增長、寬信用無疑是利好，但從測算結果來看，即使是在極端假設下，增量財政對社融所起到的作用也僅僅是修補而非提振。

從這個邏輯來說，除非我們接受了現(xiàn)在的問題或者真正去解決現(xiàn)在的問題，否則當前流動性的狀態(tài)就很難改變。

央行后續(xù)要解決的關鍵問題，就是引導社融信貸回升、提振居民和企業(yè)擴張意愿。貨幣政策關鍵是看中介目標，中介目標實際上就是社融，寬貨幣的目的就是為了寬信用，現(xiàn)在的問題就是寬信用難見成效，所以寬貨幣難以改變。

但是央行7月以來的公開市場操作是否帶有某種傾向性暗示？

7月4日以來央行連續(xù)10天逆回購投放30億， 7月18日投放120億、7月19日投放70億，20-22日連續(xù)三天投放30億，25-26日投放50億，27-29日投放20億。

觀察2017年以來每年7月央行的操作行為，逆回購不投放、投放100億或者100億的整數(shù)倍是常規(guī)操作，但30億、120億、70億、50億、20億確實是第一次。

展望8月，但無論央行從結果管理還是過程管理，比合理充裕高的流動性狀態(tài)只能維持， 但我們也不能完全排除上述變化就是央行的信號引導。

后續(xù)的關鍵還是在于專項債限額這個空間如何運用，以及方方面面的宏觀問題如何推進解決？這個過程中，央行行為存在變化的可能，資金利率雖不能完全排除邊際回升的概率，但總體水平我們認為隔夜利率大體還是能夠保持在1.6％以下。

5. 8月債市重點關注

5.1. 8月專項債是否會啟動增發(fā)？

7月28日政治局會議公告對財政政策要求“用好地方政府專項債券資金，支持地方政府用足用好專項債務限額”。

雖然從直觀表述上略低于市場預期，但“用足用好專項債務限額”我們認為意指財政增量空間的打開，下半年增發(fā)專項債基本可以明確。

需要注意的是，即便最快8月可以安排新增專項債發(fā)行，但考慮到今年的限額之內仍有部分額度尚未發(fā)行完畢，且考慮到部分地區(qū)項目儲備相對不足，而如進行跨區(qū)域限額重新分配預計還需要至少財政部審批。綜合來看，即便8月新增專項債發(fā)行可以落地，具體情況還需觀察。

5.2. 市場關注的地產和金融問題是否有新進展？

政治局會議對相關問題進行了部署，村鎮(zhèn)銀行風險方面，政治局特別提到“妥善化解一些地方村鎮(zhèn)銀行風險”，上述風險總體可控。

關鍵在于地產，政治局會議指出，“要穩(wěn)定房地產市場，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責任，保交樓、穩(wěn)民生。”

目前來看，各地已經(jīng)推出了哪些舉措？

上述舉措在目前政策框架內推行，其效果很難令市場信服，后續(xù)還需要進一步關注是否有更進一步的舉措來有效推進問題的解決。

觀察地產數(shù)據(jù)，局面仍然嚴峻。當前地產行業(yè)面臨的最大問題在于，居民和企業(yè)資產負債表和信心受挫嚴重。

在此情況下，政策對地產的訴求停留在“保交樓”的層級，缺乏進一步的增量工具，我們預計在針對性政策出臺之前，仍然難言樂觀。

5.3. 繼續(xù)關注8月經(jīng)濟修復情況

7月甘肅、廣西、河南、山東等全國多地疫情有所反復，但動態(tài)清零政策下，全國的疫情總體上處于低水平波動狀態(tài)。

7月21日國務院聯(lián)防聯(lián)控機制召開新聞發(fā)布會提到“近一周，疫情波及21個省份78個地市，其中7個省份報告的感染者數(shù)超過百例”。

除了局部疫情頻發(fā)的擾動之外，6月系列促消費、穩(wěn)樓市政策的影響逐漸消退，疊加月中村鎮(zhèn)銀行以及局部地產輿情持續(xù)發(fā)酵，7月經(jīng)濟修復斜率明顯放緩。

從其它高頻數(shù)據(jù)觀察，工業(yè)生產指標也同樣指向7月經(jīng)濟修復斜率的放緩。

展望后續(xù)，7月28日政治局會議中再次著重強調，“出現(xiàn)了疫情必須立即嚴格防控，該管的要堅決管住，絕不能松懈厭戰(zhàn)”，說明防疫政策仍然非常重要。在此大前提下，經(jīng)濟修復依然有所制約。

總體而言，經(jīng)濟雖然修復，但剔除基數(shù)因素影響之后，經(jīng)濟修復的斜率與持續(xù)性仍然無法令市場信服，還有待8月進一步數(shù)據(jù)的驗證。

5.4. 外圍因素怎么看？

首先是地緣政治的新變化，這是8月新增因素，圍繞中美關系走向，市場需要進一步關注。

此外就是海外市場的走向。

2022年7月28日，聯(lián)儲議息會議決議加息75個基點，符合市場預期。

如何看待美國經(jīng)濟與后續(xù)加息節(jié)奏？

如鮑威爾所言，后續(xù)聯(lián)儲加息節(jié)奏取決于數(shù)據(jù)。

但整體而言，加速緊縮后，美國經(jīng)濟和就業(yè)擴張已經(jīng)有所放緩，通脹壓力出現(xiàn)回落跡象。

美國宏觀經(jīng)濟格局目前是類滯漲，后續(xù)大概率是經(jīng)濟與通脹下行。未來美國經(jīng)濟衰退的風險仍在，這對聯(lián)儲緊縮路徑有重要影響。

加息至中性利率后，基于我們對未來美國經(jīng)濟的評估，我們預計，后續(xù)聯(lián)儲可能調整加息幅度，9月加息幅度可能降至50個基點，11月與12月聯(lián)儲加息總幅度為50個基點，年末加息終點仍在3.25-3.5％。

后續(xù)十年期美債怎么看？

首先，考慮實際經(jīng)濟周期定價實際利率，即定價十年TIPS。我們參考全部工業(yè)部門產能利用率來觀察美國商業(yè)周期位置，4月初該數(shù)據(jù)與2018年高點基本持平，5、6月該數(shù)據(jù)連續(xù)兩個月回落，美國整體商業(yè)周期的頂部位置基本確認。6月盤中，十年TIPS也一度觸及0.9以上位置。金融危機后，兩者頂部相關性較高。

我們預計，隨著美國居民需求逐步回落，后續(xù)全部工業(yè)部門產能利用率繼續(xù)突破上行難度較大，十年TIPS也較難突破前期高點，三季度十年TIPS的定價為0.3-0.7％。

其次，考慮通脹預期的定價。考慮到未來美國通脹壓力回落，我們預計，隱含通脹突破前期高點難度較大，但也不會簡單回落至2％目標，三季度隱含通脹的定價為2.2-2.5％

綜合來看，我們對三季度十年美債的階段性定價為2.5-3.2％，方向上回落的可能性較大。

三季度2年美債可能升至3.2％附近，10-2Y美債收益率持續(xù)倒掛。

對國內債市有何影響？

全球經(jīng)濟增速放緩，美歐央行加速緊縮，海外衰退交易逐步展開，外圍壓力有所緩解，換個角度，美債回落是否意味著國內債市機會？基本邏輯：外因還是要通過內因起作用，除非出現(xiàn)超預期沖擊。

現(xiàn)階段國內債市交易重心在于經(jīng)濟弱修復狀況與后續(xù)政策變化。外圍變化影響與否，關鍵在于是否進一步影響國內經(jīng)濟和政策。當前主要關注最新地緣政治走向。

6. 8月債市展望

資金面，觀察歷史，多數(shù)年份8月資金利率小幅抬升。但當下，央行作為救火隊長只能釋放流動性來安撫。除非我們真正去解決問題，否則比合理充裕偏多的流動性狀態(tài)只能維持。這是否意味著1％左右的隔夜利率還能延續(xù)？央行7月以來的公開市場操作規(guī)模變化，不能完全排除其中 可能的信號引導。

我們認為政策不做大刺激，但還是會有所行動，特別是小行動， 這就意味著資金利率的下限同樣明確，后續(xù)資金利率走向與進一步財政動向高度相關，建議隔夜利率按照1％以上、1.6％以內定價。

我們認為8月長端利率還是一個窄幅區(qū)間波動的格局。 因為政策的大行動沒有、但小行動仍有， 區(qū)間上沿和下沿均較為明確，定價總體較為充分，長端利率總體還是延續(xù)現(xiàn)狀。

7. 市場點評與展望

7.1. 市場點評：資金面整體均衡偏松，長債收益率整體下行

本周（7.25-7.29）央行公開市場凈回籠120億元，資金面整體均衡偏松。周一，央行開展逆回購操作7天50億元，當日到期120億元，凈回籠70億元，資金面整體均衡，尾盤邊際趨松；周二，央行開展逆回購操作7天50億元，當日到期70億元，凈回籠20億元；周三，央行開展逆回購操作7天20億元，當日到期30億元，凈回籠10億元；周四，央行開展逆回購操作7天20億元，當日到期30億元，凈回籠10億元；周五，央行開展逆回購操作7天20億元，當日到期30億元，凈回籠10億元。本周資金面整體均衡偏松。

長債收益率整體下行。周一，資金面更趨寬松，隔夜回購加權利率創(chuàng)逾一年半新低，現(xiàn)券期貨整體延續(xù)暖勢，銀行間主要利率債收益率普遍下行；周二，流動性持續(xù)充盈，現(xiàn)券期貨延續(xù)暖勢，銀行間主要利率債普遍下行；周三，資金面延續(xù)寬松，現(xiàn)券期貨未能延續(xù)暖勢，銀行間主要利率債長券收益率小幅反彈；周四，銀行間資金面維持寬松，現(xiàn)券期貨走勢分化；周五，現(xiàn)券期貨雙雙走強，銀行間主要利率債收益率普遍下行。

8. 一級市場

根據(jù)已公布的利率債招投標計劃，從8月1日至8月5日將發(fā)行24支利率債，其中地方政府債18支，政策銀行債4支。

9. 二級市場

本周長債收益率整體持平。全周來看，10年期國債收益率下行2BP至2.76％，10年國開債收益率下行4BP至2.93％。1年與10年國債期限利差擴大2BP至89BP，1年與10年國開債期限利差擴大5BP至105BP。

10. 資金利率

本周央行公開市場凈回籠120億，資金面整體均衡偏松。銀行間隔夜回購利率上行21BP至1.27％，7天回購利率上行12BP至1.63％；上交所質押式回購GC001上行15BP至1.78％；香港CNH Hibor隔夜利率下行48BP至1.24％；香港CNH Hibor7天利率下行40BP至1.8％。

本周央行公開市場凈投放-120億元，下周逆回購到期160億元。

11. 國債期貨：國債期貨全線上漲

12. 利率互換：利率全線下行

13. 外匯走勢：美元指數(shù)震蕩

14. 大宗商品：原油價格上行

15. 海外債市：歐美債收益率回落

風 險 提 示

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本文源自固收彬法