2022年上半年，在國際形勢更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國內(nèi)疫情多發(fā)散發(fā)，經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，我國債券市場違約形勢有所緩和，但展期規(guī)模創(chuàng)新高。具體來看，2022年上半年，我國債券市場新增7家違約發(fā)行人，共涉及到期違約債券32期，到期違約金額合計約192.78億元，新增違約發(fā)行人家數(shù)、涉及到期違約債券期數(shù)和到期違約金額同比均明顯減少，但較2021年下半年均有所增加；此外，10家發(fā)行人首次發(fā)生展期，涉及展期債券22期，展期規(guī)模204.68億元，較上年同期均大幅提升。2022年上半年等級調(diào)降數(shù)量（75家）仍顯著高于等級調(diào)升數(shù)量（7家）；違約主體以民營房企為主，國有企業(yè)違約情況有所緩和；違約企業(yè)行業(yè)集中于房地產(chǎn)行業(yè)，在銷售下行、融資分化加劇等壓力下，民營房企信用風(fēng)險持續(xù)暴露；城投企業(yè)融資延續(xù)有保有壓的嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢，信用風(fēng)險事件持續(xù)發(fā)生。

從全市場債務(wù)到期規(guī)模來看，考慮超短融的發(fā)行與到期，年內(nèi)信用債回售行權(quán)等因素，2022年下半年主要信用債償債規(guī)模將在6.5萬億元左右。從償債節(jié)奏看，7月、11月單月的償債量在6千億以上，償債壓力相對較大。2022年下半年城投企業(yè)總償債量約為1.01萬億元，較上半年（1.10萬億元）有所下降，較上年同期（1.50萬億）下降32.67％，其中8月份和11月份償債規(guī)模在1800億元以上，單月償債壓力較大。

展望2022年下半年，債券市場信用風(fēng)險仍將持續(xù)暴露，但整體可控，違約率或較上半年有所下降。民營企業(yè)信用風(fēng)險仍然較大，民企債信心有待修復(fù)；城投企業(yè)經(jīng)營環(huán)境整體保持穩(wěn)定，關(guān)注弱地區(qū)尾部城投企業(yè)信用風(fēng)險；適當(dāng)關(guān)注房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)和受疫情沖擊嚴(yán)重行業(yè)企業(yè)的信用風(fēng)險，關(guān)注東三省、江浙等區(qū)域的信用風(fēng)險。

一、2022年上半年我國債券市場違約情況回顧

（一）債券市場違約形勢有所緩和，展期規(guī)模創(chuàng)新高

2022年上半年，國際形勢更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國內(nèi)疫情多發(fā)散發(fā)，經(jīng)濟下行壓力逐季加大。經(jīng)初步核算，上半年國內(nèi)生產(chǎn)總值56.26萬億元，不變價同比增長2.50％。二季度經(jīng)濟增長承壓，GDP同比增速（0.40％）較一季度（4.80％）大幅回落，環(huán)比下降2.60％，這是繼2020年二季度以來，我國GDP首次出現(xiàn)環(huán)比負增長。工業(yè)經(jīng)濟方面，2022年上半年，在一系列工業(yè)經(jīng)濟增長政策措施持續(xù)作用下，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.40％，4月受全國疫情多點散發(fā)影響，工業(yè)經(jīng)濟運行有所震蕩，但整體呈企穩(wěn)恢復(fù)態(tài)勢。融資環(huán)境方面，2022年上半年積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策靠前發(fā)力，推動社融總量顯著擴張。同時，多項逆周期調(diào)節(jié)政策與金融穩(wěn)定政策持續(xù)推進，維護企業(yè)的正常融資需求，融資環(huán)境有所改善。但受疫情影響與房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險未完全出清影響，實體經(jīng)濟融資需求仍然偏弱，信用債內(nèi)部分化仍較為明顯。

在此背景下，2022年上半年，我國債券市場新增7家違約發(fā)行人[1]，共涉及到期違約債券32期，到期違約金額合計約192.78億元，受2021年同期海航系破產(chǎn)重整[2]高基數(shù)影響，新增違約發(fā)行人家數(shù)、涉及到期違約債券期數(shù)和到期違約金額同比（18家，60期，785.08億元）均明顯減少，但較2021年下半年（5家，21期，161.15億元）均有所增加。2022年上半年，我國債券市場重復(fù)違約[3]發(fā)行人7家，涉及到期違約債券12期，到期違約規(guī)模合計約63.39億元，重復(fù)違約發(fā)行人家數(shù)較2021年上半年（22家，56期，531.74億元）和2021年下半年（20家，37期，343.89億元）進一步減少。截至2022年上半年末，我國債券市場累計有251家發(fā)行人發(fā)生違約，共涉及到期違約債券724期，到期違約金額合計約6503.48億元。

從展期情況來看，2022年上半年新增展期發(fā)行人10家，涉及展期債券22期，展期規(guī)模204.68億元；展期家數(shù)、期數(shù)及規(guī)模較上年同期（5家、14期和96.67億元）均大幅提升；展期家數(shù)較2021年下半年（13家）有所下降，展期期數(shù)2021年下半年持平，展期規(guī)模則較2021年下半年（116.87億元）明顯提升。其中民營企業(yè)和房地產(chǎn)管理和開發(fā)行業(yè)展期頻繁，多家頭部房企展期超出市場預(yù)期，房地產(chǎn)行業(yè)隱性風(fēng)險較高，后續(xù)債務(wù)償還仍然存在較大不確定性。

（二）高等級違約情況明顯改善，等級調(diào)降數(shù)量仍遠超等級調(diào)升

2022年上半年，我國信用債市場高等級違約情況有所改善，新增違約發(fā)行人中期初級別為AA+及以上的有陽光城集團股份有限公司和武漢當(dāng)代科技產(chǎn)業(yè)集團股份有限公司，占比28.57％，同比大幅改善。

等級調(diào)整方面，自2021年信用等級調(diào)降發(fā)行人數(shù)量（138家）首次超過調(diào)升發(fā)行人數(shù)量（17家）以來，2022年上半年等級調(diào)降數(shù)量（75家）仍顯著高于等級調(diào)升數(shù)量（7家）。

2022年上半年等級調(diào)降發(fā)行人主要分布于建筑與工程行業(yè)（19家，含城投企業(yè)及工程施工企業(yè)）、房地產(chǎn)管理和開發(fā)行業(yè)（6家），建筑與工程行業(yè)受房地產(chǎn)行業(yè)景氣度影響，應(yīng)收類賬款對資金形成占用、盈利能力下滑；企業(yè)性質(zhì)方面，民營企業(yè)發(fā)行人調(diào)降45家，占比達到60％；地區(qū)方面，發(fā)行人主要分布在廣東、北京、貴州和湖北等地。

（三）違約主體以民營房企為主，國有企業(yè)違約情況有所緩和

2022年上半年，新增違約發(fā)行人以民營企業(yè)為主，新增違約主體中民營企業(yè)有4家，占新增違約主體家數(shù)的57.14％，涉及到期違約金額181.67億元，占比94.24％。具體來看，民營企業(yè)違約主體主要集中于房地產(chǎn)企業(yè)，北京鴻坤偉業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（以下簡稱“鴻坤地產(chǎn)”）、陽光城集團股份有限公司（以下簡稱“陽光城”）及其母公司福建陽光集團有限公司（以下簡稱“福建陽光”）3家房企自身杠桿高企，受地產(chǎn)調(diào)控政策沖擊、債務(wù)集中到期、弱行業(yè)景氣度下銷售疲弱影響，信用風(fēng)險加速暴露，最終引發(fā)違約。另有1家為武漢當(dāng)代科技產(chǎn)業(yè)集團股份有限公司（以下簡稱“當(dāng)代科技”），公司業(yè)務(wù)板塊眾多，由于前期多元化擴張積累下高額債務(wù)，受疫情影響主要業(yè)務(wù)板塊景氣度持續(xù)低迷，盈利能力下滑，短期內(nèi)大量債務(wù)到期且償債資金過度依賴外部再融資；同時，當(dāng)代科技主要收入和利潤來自其核心上市子公司人福醫(yī)藥集團股份公司，但母公司口徑的短期債務(wù)規(guī)模較大，“子強母弱”加劇流動性惡化，在融資環(huán)境收緊下最終違約。

國有企業(yè)方面，2022年上半年國有企業(yè)違約家數(shù)與違約債券期數(shù)較2020年和2021年同期均大幅下降，主要由于在防范化解金融風(fēng)險的政策導(dǎo)向下，地方政府對國企債務(wù)風(fēng)險的處置和防范效果顯著，國有企業(yè)信用風(fēng)險有所改善。具體來看，2022年上半年新增違約發(fā)行人中國有企業(yè)僅有1家，為武漢當(dāng)代明誠文化體育集團股份有限公司，原為當(dāng)代科技的子公司，2021年6月當(dāng)代科技將所持股權(quán)之表決權(quán)全部委托給武漢國創(chuàng)資本投資有限公司，由此公司控股股東發(fā)生變更，實際控制人變更為武漢市國資委。

此外，2022年上半年新增違約主體中有1家公眾企業(yè)渤海租賃股份有限公司（以下簡稱“渤海租賃”）以及1家中外合資企業(yè)陽谷祥光銅業(yè)有限公司（以下簡稱“陽谷祥光”）。渤海租賃為海航集團旗下租賃子公司，主營飛機等租賃業(yè)務(wù)，疫情下航空業(yè)遭受重創(chuàng)，渤海租賃大量計提減值致使財務(wù)巨虧，加之海航集團違約影響融資受阻，流動性陷入枯竭，最終違約。陽谷祥光核心業(yè)務(wù)為銅制品加工，受疫情、銅價暴漲影響公司盈利空間被大幅壓縮，同時陽谷祥光自身債務(wù)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重短期化，融資渠道不暢通，多項銀行債務(wù)逾期最終觸發(fā)交叉違約條款，構(gòu)成實質(zhì)性違約。

（四）違約企業(yè)行業(yè)集中度較高，房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險持續(xù)釋放

1.房地產(chǎn)管理和開發(fā)仍是違約高發(fā)行業(yè)

2022年上半年，我國新增違約主體涉及行業(yè)5個，違約行業(yè)較往年無新增。從違約家數(shù)來看，房地產(chǎn)管理和開發(fā)仍是違約高發(fā)行業(yè)（3家），占比42.86％，其余行業(yè)違約企業(yè)均為1家，為多元金融、媒體、制藥及金屬、非金屬與采礦行業(yè)，違約企業(yè)行業(yè)集中度較高。

2.在銷售下行、融資分化加劇的雙重壓力下，民營房企信用風(fēng)險持續(xù)暴露

2022年上半年，中央持續(xù)加碼穩(wěn)地產(chǎn)，同時全國多地持續(xù)優(yōu)化調(diào)整樓市相關(guān)政策，維護地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展，但行業(yè)風(fēng)險仍在發(fā)酵。究其原因，一方面，受上半年國內(nèi)疫情多發(fā)散發(fā)、經(jīng)濟下行壓力加大等因素的影響，市場重塑信心乏力，房企融資規(guī)模收縮，銷售回款承壓，企業(yè)面臨較大資金平衡風(fēng)險。具體來看，2022上半年，房地產(chǎn)企業(yè)到位資金累計7.68萬億元，同比下降25.32％，到位資金位居低位。分項來看，上半年企業(yè)融資（國內(nèi)貸款+利用外資+自籌資金）繼續(xù)縮水，同比下降15.06％；同時銷售下行使得房企回款明顯承壓，銷售回款（定金及預(yù)收款+個人按揭貸款）同比下降34.34％；從各資金來源的占比情況來看，房企到位資金主要依賴于自籌資金（占比35.43％）和定金及預(yù)收款（占比32.01％），且在銷售和融資的雙重壓力下，自籌資金占比逐步增加，已成為房地產(chǎn)第一大資金來源，房企資金鏈的脆弱性有所提升。另一方面，房企融資分化嚴(yán)重，央國企和頭部民企等少數(shù)優(yōu)質(zhì)房企融資渠道相對暢通，但其余大部分房企融資環(huán)境依然嚴(yán)峻。雖然上半年房地產(chǎn)融資方面利好頻出，但受房企違約事件頻發(fā)的影響，市場擔(dān)憂情緒仍存，房企融資表現(xiàn)出兩極分化，資金更多地向優(yōu)質(zhì)房企歸集。具體來看，發(fā)行方面，上半年境內(nèi)發(fā)債房企以央企國企為主，民營房企占比僅為3.71％，為近三年最低點；凈融方面，上半年國有房企的債券凈融同比大幅提升226.87％，而民營房企凈融依然為負。

從違約房企自身情況來看，陽光城及其股東福建陽光長期以來通過高杠桿、快周轉(zhuǎn)的方式快速擴張，導(dǎo)致公司債務(wù)不斷攀升。2020年以來行業(yè)調(diào)控升級，在“三道紅線”的監(jiān)管壓力之下，陽光城不得不降低對外部融資的依賴程度，公司快周轉(zhuǎn)模式受到挑戰(zhàn)；另一方面，在新冠疫情的影響下，市場需求下滑，公司銷售承壓，疊加行業(yè)信用事件頻發(fā)，外部融資收緊，公司現(xiàn)金流出現(xiàn)危機，雖然陽光城試圖通過公司資產(chǎn)處置、債務(wù)展期等方式進行自救，但最終仍未能按時償還到期債務(wù)，引發(fā)實質(zhì)性違約。鴻坤地產(chǎn)的市場業(yè)務(wù)布局主要以京津冀地區(qū)為主，近年來受環(huán)京地區(qū)房地產(chǎn)市場調(diào)控政策及疫情防控等外部因素的影響，公司新開工和銷售回款規(guī)模持續(xù)下降，盈利能力下滑；同時，鴻坤地產(chǎn)早期高杠桿拿地流轉(zhuǎn)使其存在較大的集中償債壓力，其可動用貨幣資金規(guī)模十分有限，財務(wù)彈性欠佳，最終在房地產(chǎn)行業(yè)政策監(jiān)管趨嚴(yán)、融資環(huán)境大幅收緊的情況下，公司償債能力惡化，最終陷入流動性危機。

3.房企債券展期加速累積，紓解流動性困境的同時仍存較大的隱性風(fēng)險

在市場銷售持續(xù)低迷，融資環(huán)境依然不暢的背景下，為避免債券違約，房企積極采取展期進行債務(wù)管理，試圖以時間換取空間，暫時紓解流動性困境。2022年上半年債券市場共有7家房企發(fā)行人首次展期，涉及展期債券18期，展期規(guī)模197.32億元，已遠超去年全年的展期量（5家、8期、25.22億元），且展期主體中包含恒大、融創(chuàng)等多家頭部百強房企。

從展期期限及節(jié)奏情況來看，房企展期期限多介于6~18個月，其中一年及以下的展期債券期數(shù)占比超60％；展期節(jié)奏包括展期期末一次性兌付或在展期期間內(nèi)分次償付（詳見表1.2）。整體來看，2022年上半年債券展期加速累積，雖然展期方式使得部分房企暫時避免了違約，但展期期限整體較短，且部分企業(yè)需分期逐步償還債務(wù)本金或利息，短期內(nèi)仍存在一定的償付壓力，如果后續(xù)企業(yè)的銷售及外部融資情況無法得到改善，其面臨的償債風(fēng)險將無法獲得根本性解決，展期債券的兌付風(fēng)險仍然較大。

4.境外房企美元債迎來歷史違約高峰，境內(nèi)外聯(lián)動風(fēng)險加劇

在境內(nèi)房企信用風(fēng)險不斷釋放的同時，中資美元債房企也迎來歷史違約高峰，境內(nèi)外聯(lián)動風(fēng)險加劇。2022年上半年，共有26家企業(yè)中資美元債發(fā)生違約，違約期數(shù)高達55期，涉及違約規(guī)模197.62億元，其中房地產(chǎn)企業(yè)有25家，涉及中資美元債54期，違約金額達195.62億美元，行業(yè)集中度很高，房企中資美元債違約量較已超去年全年（11家、16期、62.93億美）。違約房企中除陽光（開曼）投資有限公司、花樣年控股集團有限公司、佳兆業(yè)集團控股有限公司以及新力控股（集團）有限公司外，其余均為今年上半年新增違約企業(yè)。

（五）城投債整體延續(xù)有保有壓的嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢，信用風(fēng)險事件持續(xù)發(fā)生

2022年上半年，城投債整體仍然延續(xù)有保有壓的嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢，嚴(yán)格控制增量的同時逐步化解存量。分月度來看，城投的融資環(huán)境大致可以分為兩個階段，1―4月上旬，滬深交易所持續(xù)對城投企業(yè)公司債進行分檔審核，對于高負債、高風(fēng)險區(qū)域適當(dāng)限制資金用途和發(fā)債額度，城投債融資環(huán)境整體偏緊。4月18日，中國人民銀行、國家外匯管理局印發(fā)《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展金融服務(wù)的通知》（以下簡稱《通知》），《通知》從加大對重點項目資金支持力度、合理購買地方政府債券等多方面要求金融機構(gòu)加大對有效投資的支持力度，支持地方政府適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，依法合規(guī)保障融資平臺公司合理融資需求。此后，在“控增量，穩(wěn)存量”的大方向下，城投政策邊際轉(zhuǎn)松。

在此背景下，2022年上半年城投債發(fā)行規(guī)模及凈融均有所收縮，其中發(fā)行規(guī)模為2.64萬億元，同比、環(huán)比分別下降6.81％、10.75％；凈融資額0.93萬億元，同比、環(huán)比分別下降21.04％、24.30％。區(qū)域方面來看，2022年上半年大部分地區(qū)城投債凈融規(guī)模均出現(xiàn)不同程度的收縮，但經(jīng)濟相對發(fā)達、財政實力較強的區(qū)域城投債發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模仍明顯領(lǐng)先于其他地區(qū)，區(qū)域之間的城投分化趨勢仍在持續(xù)。具體來看，2022年上半年，浙江和江蘇兩地凈融資規(guī)模在嚴(yán)監(jiān)管下有所收縮，但仍位列前兩位；河南、天津兩地的融資環(huán)境有所修復(fù)，凈融規(guī)模同比均明顯提升，天津地區(qū)的凈融資規(guī)模由負轉(zhuǎn)正；而黑龍江、遼寧、內(nèi)蒙古、青海、吉林和甘肅等區(qū)域的城投債發(fā)行規(guī)模無法覆蓋到期償還規(guī)模，仍延續(xù)2021年的凈流出狀態(tài)。信用等級方面，高等級城投債發(fā)行規(guī)模占比進一步上升，AA+級及以上發(fā)行人城投債發(fā)行規(guī)模占比超75％，占比同比、環(huán)比分別提升約三個百分點和一個百分點。

2022年上半年，城投風(fēng)險事件持續(xù)發(fā)生，以商票逾期、非標(biāo)違約為主。根據(jù)公開資料整理，發(fā)生風(fēng)險事件的城投主體多分布在江蘇省、貴州省、山東省、遼寧省和新疆的區(qū)縣級平臺，以AA級及以下的弱資質(zhì)平臺為主。2022年上半年共有27家城投企業(yè)評級被下調(diào)（含展望調(diào)整為負面），其中貴州省有18家，且多分布在遵義、安順、畢節(jié)等地級市和區(qū)平臺，城投企業(yè)評級下調(diào)的原因主要為存在債務(wù)逾期或失信被執(zhí)行記錄，另外也有資產(chǎn)注銷或子公司股權(quán)無償劃出，導(dǎo)致公司凈資產(chǎn)規(guī)模大幅下降或業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊。整體來看，城投企業(yè)雖然沒有在債券市場出現(xiàn)實質(zhì)違約，但信用風(fēng)險事件持續(xù)發(fā)生。

二、2022年下半年我國債券市場信用風(fēng)險展望

（一）2022年下半年全市場信用債到期情況

從全市場債務(wù)到期規(guī)模來看，2022年下半年我國債券市場主要信用債[4]到期規(guī)模[5]約為5.81萬億元，考慮到將于2022年下半年發(fā)行且2022年年內(nèi)到期的超短融，按2021年同期估算，2022年下半年主要信用債到期規(guī)?？赡苓_到6.08萬億元，較2022年上半年（5.43萬億元）上升7％左右，較2021年下半年（6.75萬億元）下降10％左右。

此外，2022年下半年將有約1.30萬億元信用債進入回售期，按30％的實際回售率估算，2022年下半年回售債券中約有4000億元被行權(quán)，較2022年上半年（2210.94億元）和2021年下半年（2696.26億元）進一步增加。合計來看，2022年下半年主要信用債償債規(guī)模將在6.5萬億元左右。

由于2022年下半年發(fā)行且于2022年年內(nèi)到期的債券和回售債券的實際回售情況具有不確定性，以下分析僅以2022年下半年我國債券市場到期的5.81萬億元主要信用債為分析樣本。

從償債節(jié)奏看，7月、11月單月的償債量在6千億元以上，償債壓力相對較大，后續(xù)可能隨超短融的發(fā)行發(fā)生改變。

從級別分布看，AAA級主體所發(fā)債券到期規(guī)模約為2.40萬億元，占比（69.05％），較上半年[6]（65.48％）有所上升，較上年同期（69.86％）有所下降；AA+主體所發(fā)債券到期規(guī)模約為0.55萬億元，占比（16.00％）較上半年（18.89％）和上年同期（17.71％）均有所下降；AA級及以下主體所發(fā)債券到期規(guī)模約為0.52萬億元，占比（14.95％）較上半年（12.70％）和上年同期（12.43％）有所上升，各級別主體償債壓力相對穩(wěn)定。

從企業(yè)性質(zhì)看，2022年下半年地方國有企業(yè)債務(wù)到期規(guī)模約為1.96萬億元，較上半年（2.06萬億元）有所下降，與上年同期（1.96萬億元）持平；中央國有企業(yè)債務(wù)到期規(guī)模約為1.09萬億元，較上半年（1.00萬億元）和上年同期（0.96萬億元）均有所上升；民營企業(yè)債務(wù)到期規(guī)模約為0.16萬億元，與上半年（0.16萬億元）持平，較上年同期（0.25萬億元）有所下降；公眾企業(yè)債務(wù)到期規(guī)模約為0.22億元，較上半年（0.17億元）有所上升，較上年同期（0.38億元）大幅下降；其他類型企業(yè)債務(wù)到期規(guī)模約為0.06萬億元，較上半年（0.07萬億元）有所下降，顯著低于上年同期（0.12萬億元）。

地方國有企業(yè)中，債務(wù)到期規(guī)模排名前十位企業(yè)合計占比達到9.54％，在7月和8月集中兌付壓力較大。

從地區(qū)分布看，2022年下半年，北京（0.76萬億元）、廣東（0.47萬億元）、上海（0.36萬億元）、江蘇（0.35萬億元）、浙江（0.18萬億元）和山東（0.17萬億元）的債券到期規(guī)模排名靠前，區(qū)域償債壓力相對較大。

從行業(yè)分布看，2022年下半年，資本市場（0.64億元）、建筑與工程（0.59萬億元）、綜合類（0.50萬億元）、商業(yè)銀行（0.27萬億元）、電力（0.22萬億元）、房地產(chǎn)管理和開發(fā)（0.17萬億元）、石油天然氣與供消費用材料（0.16萬億元）、交通基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)（0.12萬億元）債券到期規(guī)模排名靠前，行業(yè)償債壓力相對較大。其中，建筑與工程（3.20％）、電力（52.15％）和房地產(chǎn)管理和開發(fā)（3.24％）行業(yè)的債務(wù)到期規(guī)模增幅相對較大，償債壓力明顯上升。此外，專業(yè)服務(wù)（380.00％）、電氣設(shè)備（138.81％）、多元化零售（129.06％）、貿(mào)易公司與工業(yè)品經(jīng)銷商（105.23％）等行業(yè)債務(wù)到期規(guī)模增幅相對較大，上述行業(yè)償債壓力明顯增大。

從城投企業(yè)債券到期規(guī)?？?/strong>，2022年下半年城投企業(yè)總償債量約為1.01萬億元，較上半年（1.10萬億元）有所下降，較上年同期（1.50萬億元）下降32.67％。其中8月份和11月份償債規(guī)模在1800億元以上，單月償債壓力較大。

從地區(qū)分布看，江蘇、浙江、湖南、山東和四川省的城投企業(yè)債務(wù)到期規(guī)模較大，其中江蘇到期規(guī)模接近2500億元，其他三省市債務(wù)到期規(guī)模均在600億元至1100億元之間，區(qū)域城投企業(yè)償債壓力相對較大。

從區(qū)域低級別（AA級及以下）城投企業(yè)償債壓力看，江蘇、湖南、浙江、四川和重慶等省份的低級別城投企業(yè)債務(wù)到期規(guī)模相對較大，其中江蘇省低級別城投主體債務(wù)到期規(guī)模在900億元以上，償債壓力相對較大。

此外，2022年下半年進入回售期的城投企業(yè)債券規(guī)模約為0.90萬億元，按30％的實際回售率估算，將有0.27萬億元債券行權(quán)，較2022年上半年實際回售規(guī)模（0.21萬億元）有所增長。

（二）2022年下半年信用風(fēng)險展望

1.債券市場信用風(fēng)險仍將持續(xù)暴露，但整體可控，違約率或較上半年有所下降

地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險頻繁爆發(fā)及疫情沖擊下債券市場信用風(fēng)險仍將持續(xù)暴露。一是2022年上半年房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險頻發(fā)，雖然發(fā)生實質(zhì)性違約房企僅有3家，但涉險房企數(shù)量明顯增多，正榮集團海外債展期、龍光控股債券展期和融創(chuàng)、世貿(mào)海外債實質(zhì)性違約等信用風(fēng)險事件對債券市場信用環(huán)境造成嚴(yán)重沖擊，在此背景下，下半年高杠桿、弱資質(zhì)房企的信用風(fēng)險或?qū)⒊掷m(xù)暴露，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)的信用風(fēng)險仍值得關(guān)注。二是后疫情時期，點狀新冠肺炎疫情仍將持續(xù)，旅游、餐飲、零售、航空等消費行業(yè)將繼續(xù)受到?jīng)_擊，行業(yè)內(nèi)短期償債壓力大、受疫情沖擊嚴(yán)重的企業(yè)信用風(fēng)險將持續(xù)暴露。三是受海外流動性收緊影響，大宗商品價格從6月開始出現(xiàn)回落跡象，如能源、鋼鐵、礦產(chǎn)等大宗商品6月份價格跌幅均超過10％，行業(yè)景氣度下滑，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的信用風(fēng)險有所增加。四是今年是國企改革三年行動方案的最后一年，國企改革進入深水區(qū)，同時2022年4月29日，中共中央政治局會議指出“加快構(gòu)建新發(fā)展格局，堅定不移深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，受此影響，產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)將加速出清，信用風(fēng)險將加速暴露。

寬信用、穩(wěn)增長背景下債市信用風(fēng)險整體可控，違約率或進一步下降。一是2022年7月28日召開的政治局會議指出，財政貨幣政策要有效彌補社會需求不足，貨幣政策要保持流動性合理充裕，在此會議精神的指引下，債券市場流動性有望保持寬松。二是2022年5月23日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于印發(fā)扎實穩(wěn)住經(jīng)濟一攬子政策措施的通知》，指出推動實際貸款利率穩(wěn)中有降，提高資本市場融資效率，有助于為發(fā)債企業(yè)營造良好的融資環(huán)境；通知同時指出加大金融機構(gòu)對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和重大項目的支持力度，有助于加大對城投企業(yè)的資金支持。三是近年來，多地地方政府相繼成立信用保障基金，用于改善區(qū)域信用環(huán)境，2022年4月4日，《金融穩(wěn)定法》正是對外征求意見，覆蓋各區(qū)域、各類行業(yè)的金融穩(wěn)定保障基金有望盡快設(shè)立，有助于防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，為各區(qū)域、各行業(yè)企業(yè)提供良好的信用環(huán)境。四是2022年上半年，以房地產(chǎn)企業(yè)為代表的展期等花式違約事件明顯增多，下半年這一特點或?qū)⒀永m(xù)，統(tǒng)計違約率或較上半年有所下降。

2.民營企業(yè)信用風(fēng)險仍然較大，民企債信心有待修復(fù)

一是我國民營企業(yè)融資能力仍然較弱。上半年，我國民營企業(yè)信用債凈融資額為-0.06萬億元，雖然缺口較上年（-0.16萬億）有所收窄，但仍呈現(xiàn)凈流出態(tài)勢，民營企業(yè)整體融資能力依然較弱。二是民營房企現(xiàn)金流仍將持續(xù)承壓。雖然上半年監(jiān)管和地方政府相繼出臺政策為房企紓困，但現(xiàn)階段房地產(chǎn)行業(yè)銷售進入下行周期，近期多地業(yè)主集體停貸事件更是進一步打擊了購房者的消費信心，房地產(chǎn)企業(yè)銷售回款短期內(nèi)難以改善，房企尤其是民營房企現(xiàn)金流將持續(xù)承壓。三是鼓勵支持民企融資政策措施成效相對有限。雖然2022年上半年，監(jiān)管部門積極出臺了一系列政策支持民營企業(yè)債券融資，但受投資者風(fēng)險偏好制約，資金主要流向中高信用等級民營企業(yè)，中低信用等級民營企業(yè)籌資難度依然較大，信用分化較為嚴(yán)重。整體來看，建議重點關(guān)注民營房企和前期擴張比較激進、短期內(nèi)償債壓力較大、杠桿水平較高、公司治理存在明顯缺陷的民營企業(yè)信用風(fēng)險。

3.城投企業(yè)經(jīng)營環(huán)境整體保持穩(wěn)定，關(guān)注弱地區(qū)尾部城投企業(yè)信用風(fēng)險

穩(wěn)增長背景下城投企業(yè)經(jīng)營環(huán)境整體保持穩(wěn)定。一是在“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力和疫情反復(fù)的困境下，我國把穩(wěn)投資作為穩(wěn)定經(jīng)濟增長的重要之舉。2022年4月26日，中央財經(jīng)委員會第十一次會議提出全面加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，鞏固了年初以來基建投資提速的勢頭，對沖經(jīng)濟下行壓力。此外，今年下半年黨的二十大將在京召開，為保持平穩(wěn)健康的經(jīng)濟環(huán)境，政策將著力穩(wěn)增長。上述背景下，作為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要參與主體和穩(wěn)增長的重要抓手，城投企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境將保持穩(wěn)定。二是2022年4月18日，央行、外管局聯(lián)合出臺23條舉措，助力疫情防控和經(jīng)濟發(fā)展，其中指出“在風(fēng)險可控、依法合規(guī)的前提下，按市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項目順利實施”，對城投融資政策的表述有邊際放松，有利于保障城投企業(yè)合理融資需求。三是2022年6月13日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進一步推進省以下財政體制改革工作的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)〔2022〕20號），指出地方政府財權(quán)事權(quán)適度上移，強化省級財政事權(quán)，同時增強省級政府統(tǒng)籌調(diào)控能力，提升省域內(nèi)財力均衡度，財政實力較強省份的弱區(qū)縣城投融資環(huán)境或?qū)⒌玫礁纳啤?/p>城投企業(yè)信用水平分化加劇，關(guān)注尾部城投企業(yè)信用風(fēng)險。一是2022年6月，國辦20號文指出“堅決遏制地方政府隱性債務(wù)增量，合理控制政府債務(wù)規(guī)模，切實防范債務(wù)風(fēng)險”，城投企業(yè)“控增化存”的政策導(dǎo)向并未發(fā)生轉(zhuǎn)變。二是2022年上半年地方政府土地出讓金收入大幅下降，尤其是三四線城市土地出讓金下滑壓力更大，對于政府基金性收入依賴較為嚴(yán)重的省份和地區(qū)，地方政府償債協(xié)調(diào)能力有所下降。三是城投公司商票逾期、非標(biāo)違約等信用事件頻發(fā)。2022年上半年，共有7只城投企業(yè)出現(xiàn)商票違約，5只城投非標(biāo)產(chǎn)品出現(xiàn)信用風(fēng)險事件，主要涉及江蘇、山東、貴州等省份，對區(qū)域城投企業(yè)的再融資環(huán)境帶來較大的負面沖擊。四是城投債短期化趨勢明顯，城投企業(yè)對債券市場的依賴度提高，流動性風(fēng)險進一步增加。五是貴州前期基建投資規(guī)模較大，地方政府債務(wù)負擔(dān)較重，但區(qū)域財政收入增長疲軟，財政實力較弱，難以支撐前期大規(guī)?；粝碌恼畟鶆?wù)。同時，區(qū)域城投企業(yè)的銀行貸款和非標(biāo)債務(wù)到期壓力較大，非標(biāo)違約事件頻發(fā)，應(yīng)警惕城投企業(yè)銀行貸款違約和非標(biāo)違約向債券市場傳導(dǎo)的風(fēng)險。整體來看，城投企業(yè)信用水平區(qū)域分化將持續(xù)加劇，2022年下半年，集中償債壓力大、非標(biāo)違約高發(fā)、非標(biāo)占比偏高的弱區(qū)域和強區(qū)域區(qū)縣級主體的信用風(fēng)險值得關(guān)注。

4.關(guān)注房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)和受疫情沖擊嚴(yán)重行業(yè)企業(yè)的信用風(fēng)險

房地產(chǎn)行業(yè)方面，一是雖然近期監(jiān)管和各地方政府相繼對房地產(chǎn)行業(yè)出臺了紓困政策，但房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)仍未得到實質(zhì)性好轉(zhuǎn)。2022年1－6月，我國商品房住宅銷售面積同比下降22.2％，銷售額同比下降28.9％，房地產(chǎn)企業(yè)流動性短期內(nèi)仍將承壓；二是近期集體停貸事件后，一方面會打擊購房者的購房信心，尤其是對期房的購房信心，另一方面，監(jiān)管將進一步加強對商品房預(yù)售資金的監(jiān)管，防止預(yù)售資金被房企濫用，房地產(chǎn)現(xiàn)金流可能進一步承壓。三是當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險持續(xù)發(fā)酵，部分投資者對房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險偏好降低，房地產(chǎn)企業(yè)的再融資環(huán)境仍有待改善。四是下半年房企中資美元債信用風(fēng)險仍將持續(xù)暴露，一方面對其在境內(nèi)再融資形成較大的壓力，另一方面，或?qū)⒂|發(fā)其境內(nèi)債券的交叉違約條款，造成其境內(nèi)債券發(fā)生實質(zhì)性違約。整體來看，在“房住不炒”的政策基調(diào)下，房地產(chǎn)行業(yè)信用分化或?qū)⑦M一步加劇，集中償債壓力大、周轉(zhuǎn)去化偏慢、非標(biāo)風(fēng)險及負面輿情頻發(fā)的民營房企信用風(fēng)險將持續(xù)暴露。

建筑行業(yè)方面，一方面，2022年上半年，全國建筑業(yè)總體維持中低速增長，延續(xù)下行趨勢。建筑行業(yè)營業(yè)收入和利潤總額均呈負增長態(tài)勢，短期內(nèi)流動性趨緊。另一方面，雖然近期房地產(chǎn)調(diào)控政策邊際放松，但房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)金流仍較為緊張，短期內(nèi)，房地產(chǎn)投資增速或?qū)⒊掷m(xù)低位運行，與高杠桿房企深度捆綁的發(fā)債主體信用風(fēng)險仍值得關(guān)注。

服務(wù)業(yè)方面，下半年，點狀新冠肺炎疫情仍將持續(xù)爆發(fā)，各地或繼續(xù)采取封措施，對餐飲、零售、旅游、民航、交通運輸?shù)冉佑|性服務(wù)業(yè)將形成沖擊，上述行業(yè)經(jīng)營環(huán)境仍將持續(xù)承壓，行業(yè)尾部企業(yè)信用風(fēng)險值得關(guān)注。

貿(mào)易行業(yè)方面，一方面，俄烏沖突和美聯(lián)儲加息背景下，大宗商品價格走勢不確定性增強，增加了中小型貿(mào)易企業(yè)在風(fēng)險控制等方面的壓力。另一方面，由于我國進口結(jié)構(gòu)中主要以大宗原材料為主，當(dāng)前國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)流動性緊張，房地產(chǎn)投資增速放緩，對建材等大宗商品的需求減弱，貿(mào)易行業(yè)經(jīng)營環(huán)境或有所惡化，需警惕風(fēng)險控制能力較弱主體的信用風(fēng)險。

5.適當(dāng)關(guān)注東三省、江浙等區(qū)域的信用風(fēng)險

一是區(qū)域融資能力分化加劇。2022年一季度，遼寧、西藏、吉林社融同比回落幅度均超多50％，區(qū)域融資能力有所下滑。此外，甘肅、黑龍江、內(nèi)蒙古、海南、寧夏、青海等地近3年平均新增社融規(guī)模始終在3000億元以下，區(qū)域融資能力較弱。二是區(qū)域產(chǎn)業(yè)債利差分化加劇。截至2022年6月30日，青海、云南、天津、寧夏、廣西、甘肅、新疆地區(qū)產(chǎn)業(yè)債信用利差與其他區(qū)域相比相對較高，其中青海、云南和天津地區(qū)產(chǎn)業(yè)債信用利差較年初大幅增長，區(qū)域內(nèi)尾部產(chǎn)業(yè)類企業(yè)信用風(fēng)險值得關(guān)注。三是江浙地區(qū)民營企業(yè)信用風(fēng)險或有所加大。江浙地區(qū)民營企業(yè)較多，且以貿(mào)易、制造業(yè)和出口加工型為主，行業(yè)本身信用風(fēng)險較高。此外，下半年江浙地區(qū)企業(yè)債務(wù)到期壓力（5307.10億元）和回售壓力（3180.07億元）仍然相對較大，區(qū)域信用風(fēng)險值得關(guān)注。

附表

[1]聯(lián)合資信認(rèn)為當(dāng)出現(xiàn)下述一個或多個事件時，即可判定債券和主體發(fā)生違約：債務(wù)人未能按照合同約定（包括在既定的寬限期內(nèi)）及時支付債券本金和/或利息；債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力，債務(wù)人被人民法院裁定受理破產(chǎn)申請的，或被接管、被停業(yè)、關(guān)閉；債務(wù)人進行債務(wù)重組且其中債權(quán)人做出讓步或債務(wù)重組具有明顯的幫助債務(wù)人避免債券違約的意圖，債權(quán)人做出讓步的情形包括債權(quán)人減免部分債務(wù)本金或利息、降低債務(wù)利率、延長債務(wù)期限、債轉(zhuǎn)股（根據(jù)轉(zhuǎn)換協(xié)議將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)為資本的情況除外）等情況；聯(lián)合資信認(rèn)定的其它事件。但在以下兩種情況發(fā)生時，不視作債券/主體違約：如果債券具有擔(dān)保，擔(dān)保人履行擔(dān)保協(xié)議對債務(wù)進行如期償還，則債券視為未違約；合同中未設(shè)置寬限期的，單純由技術(shù)原因或管理失誤而導(dǎo)致債務(wù)未能及時兌付的情況，只要不影響債務(wù)人償還債務(wù)的能力和意愿，并能在1~2個工作日得以解決，不包含在違約定義中。新增違約發(fā)行人是指發(fā)行人在統(tǒng)計期之前未發(fā)生違約本年度發(fā)生違約的發(fā)行人，包括公募債券和私募債券違約發(fā)行人。

[2]2021年上半年，海航系多家下屬企業(yè)被法院裁定受理破產(chǎn)重整，涉及新增違約主體11家，涉及到期違約債券41期，違約金額合計519.57億元。

[3]重復(fù)違約是指發(fā)行人在統(tǒng)計期之前已發(fā)生實質(zhì)性違約，在統(tǒng)計期內(nèi)再次未能支付其存續(xù)債券本金或利息。

[4]包含非政策性金融債、企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短融、項目收益?zhèn)?、定向工具、?biāo)準(zhǔn)化票據(jù)、可轉(zhuǎn)債和可交換債。

[5]包含到期和本金提前兌付。

[6]為保持可比，剔除超短期融資券樣本，以下同。

本文源自聯(lián)合資信