今日，央行公開市場進(jìn)行1320億元7天期逆回購操作，中標(biāo)利率2.00％，持平上次。因有90億元逆回購到期，當(dāng)日實(shí)現(xiàn)凈投放1230億元。

伴隨著央行在公開市場的凈投放，大行開始向市場融出資金，國債期貨主力合約T2303加速上漲，帶動(dòng)二級市場利率債下行。下午信用債的交易也開始回暖，市場最恐慌階段可能結(jié)束了。

政策面和情緒面利空共振發(fā)酵，債券市場恐慌性下跌

根據(jù)央行利率體系，市場利率應(yīng)該與政策利率保持相對一致，主要是十年期國債收益率和一年期存單利率應(yīng)該與一年MLF利率保持一致。

11月16日10年期國債到期收益率較前一交易日上行2bps至2.83％，11月10日以來上行超過13bps，是22年以來首度大幅超過MLF利率。而1年期AAA級同業(yè)存單收益率單日上行18bps，達(dá)到2.65％，11月以來累計(jì)上行61bps，距離MLF僅10bps。

債券作為底層資產(chǎn)，它的波動(dòng)也必然帶來了產(chǎn)品的波動(dòng)，投向債市的資管產(chǎn)品凈值出現(xiàn)大幅回撤。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至11月16日，銀行理財(cái)破凈數(shù)量達(dá)到1689只，占比達(dá)到4.91％；11月10日后公布凈值的13582只產(chǎn)品中，最近一周有7722只產(chǎn)品錄得負(fù)收益，占比達(dá)到59.29％。

市場恐慌有很多理由，但我們需要發(fā)掘深層次的東西，才能有學(xué)習(xí)的價(jià)值。

導(dǎo)致近期債市大跌的原因有四點(diǎn)：第一，疫情防控政策的調(diào)整帶來的復(fù)蘇交易；第二，央行、銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)具有標(biāo)志意義的政策救助房地產(chǎn)市場；第三，市場對于資金面的擔(dān)憂有所加?。坏谒?，債市回調(diào)引發(fā)的贖回壓力，機(jī)構(gòu)被動(dòng)拋售資產(chǎn)。進(jìn)一步引發(fā)了債市的負(fù)反饋。

第一：疫情防控優(yōu)化，風(fēng)險(xiǎn)偏好的抬升，利空債市

11月11日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制公布優(yōu)化疫情防控的20條措施。主要包括“取消次密接”、“密接隔離期7+3改成5+3”、“取消中風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)”、“高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)外溢人員7田集中隔離改為7天居家隔離”以及“成立整治層層加碼工作專班”等等。政策基調(diào)更多的關(guān)注對經(jīng)濟(jì)和對民生的負(fù)面影響，防控政策的拐點(diǎn)出現(xiàn)。

疫情一直是制約我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一大阻礙，對就業(yè)市場造成一定擾動(dòng)，使得居民收入不確定性上升，進(jìn)而打壓了居民的消費(fèi)信心和意愿。因此，市場在該措施出臺(tái)之后對未來的經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所好轉(zhuǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好的抬升利好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，利空債市。

第二：地產(chǎn)鏈融資放松， 寬信用預(yù)期推高利率上行

11月11日，央行銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)，《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，從房地產(chǎn)融資、保交樓、風(fēng)險(xiǎn)處置、消費(fèi)者權(quán)益、金融管理政策和住房租賃等六大方面出臺(tái)十六條具體措施。政策對于房地產(chǎn)的態(tài)度由限制轉(zhuǎn)向支持，是這一輪政策周期中力度最大的，對市場而言可能是一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。 政策從信貸投放、存量貸款展期、支持債券融資、保持非標(biāo)融資、延長房地產(chǎn)貸款集中度管理政策過渡期等多個(gè)方面緩解房企融資壓力。寬貨幣，松地產(chǎn)，也扭轉(zhuǎn)了市場的預(yù)期，也推高了利率上行的重要原因。

其實(shí)，對于上面兩方面變化產(chǎn)生的影響，就是前期支撐利率低位運(yùn)行的兩大邏輯，而持續(xù)偏弱的地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)預(yù)期，已經(jīng)隨著優(yōu)化疫情防控的“二十條”和支持房地產(chǎn)的“十六條”開始出現(xiàn)反轉(zhuǎn)信號。

第三：資金面擔(dān)憂引發(fā)國債收益率大幅上行

9月以來，流動(dòng)性開始收緊。雖然9月和10月下旬，央行分別凈投放了9600億元和9000億元OMO維穩(wěn)流動(dòng)性，但月末資金面仍處于中性偏緊狀態(tài)。進(jìn)入11月，資金利率并未如期回落，資金面仍保持在偏緊狀態(tài)，2年期與10年期中國國債收益率分別大幅上行31BP和19BP至2.38％和2.83％，11月7日以來3個(gè)月同業(yè)存單發(fā)行利率則大幅上行41BP至2.43％。

國債期貨直接反映利率的變化，國內(nèi)存貸款利率不是由市場交易產(chǎn)生，而是由央行規(guī)定，故央行貨幣政策對于國債期貨價(jià)格影響最為重要，國債期貨是貨幣政策變化最敏感的晴雨表。國債收益率與利率呈正相關(guān)，銀行利率上升，國債利率隨之上升，但國債價(jià)格下跌。

從貨幣政策方面看，面臨著11月共有10000億元MLF到期，11月15日央行縮量續(xù)作8500億1年期MLF，此外，11月央行通過抵押補(bǔ)充貸款、科技創(chuàng)新再貸款等結(jié)構(gòu)性政策工具向市場投放了約3200億元的中長期流動(dòng)性，因而結(jié)合MLF續(xù)作的實(shí)際投放量為1700億元，但是貨幣政策的目標(biāo)是寬信用，是中長期流動(dòng)性整體維持在合理充裕的水準(zhǔn)。

11月16號，央行發(fā)布2022年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也指明了貨幣政策動(dòng)向。業(yè)內(nèi)人士對此，發(fā)表了不同的看法。

報(bào)告中強(qiáng)調(diào)“加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度，搞好跨周期調(diào)節(jié)”；“做好年末經(jīng)濟(jì)工作提供適宜流動(dòng)性環(huán)境”，華創(chuàng)固收指出貨幣政策維持“加大實(shí)施力度”的總體基調(diào)，短期貨幣政策不存在轉(zhuǎn)向的問題。

中金固收的觀點(diǎn)也是，整體政策偏寬松基調(diào)沒有變化，強(qiáng)調(diào)提升公開市場操作的靈活性。要引導(dǎo)企業(yè)和居民的融資成本下降。引導(dǎo)利率下行和維持流動(dòng)性合理充裕依然是未來政策重點(diǎn)。

但也有專家提出不同的觀點(diǎn)，國泰君安團(tuán)隊(duì)則表示，三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告釋放了明確鷹派的信號。不再提“逆周期”等字眼，并且對流動(dòng)性環(huán)境的目標(biāo)定位是“適宜”，對通脹措辭從“密切關(guān)注”變成“高度重視”，并補(bǔ)充說明“特別是需求側(cè)變化”帶來的通脹升溫可能性。至此，他們認(rèn)為貨幣政策已經(jīng)出現(xiàn)明確轉(zhuǎn)向，后續(xù)降準(zhǔn)降息的概率顯著降低。

第四：贖回壓力，讓債市的下跌成為閉環(huán)

貨幣基金、現(xiàn)金管理類理財(cái)?shù)葟V義基金是同業(yè)存單的重要投資者，受到權(quán)益市場反彈，市場主體開始將原先投資于貨基的資金轉(zhuǎn)移至股市，貨基份額收縮明顯，存單需求惡化。

10年期國債收益率震蕩上行，債市表現(xiàn)承壓，導(dǎo)致債券基金、銀行理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品的業(yè)績也隨之下滑，進(jìn)入11月后，防疫方式的優(yōu)化以及針對地產(chǎn)等行業(yè)的“寬信用”舉措持續(xù)出臺(tái)，投資者對政策以及長期經(jīng)濟(jì)的預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變，愈發(fā)看好權(quán)益市場復(fù)蘇，因此開始主動(dòng)調(diào)倉，導(dǎo)致債基等固收類產(chǎn)品被提前贖回，而流動(dòng)性相對較好的同業(yè)存單面臨更大的調(diào)整壓力。然而產(chǎn)品凈值因?yàn)橼H回而下跌，產(chǎn)品凈值的下跌又繼續(xù)引發(fā)個(gè)人投資者及金融機(jī)構(gòu)的贖回行為，明明團(tuán)隊(duì)表示這很可能會(huì)形成“債市下跌-凈值回撤-產(chǎn)品贖回-被動(dòng)拋售-債市繼續(xù)下跌…”的模式。

還有一種觀點(diǎn)是通脹預(yù)期的抬升。此前，全球通脹一直處于高位，中國隨著疫情管控的放松，需要承擔(dān)全球通脹的壓力。

央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告亦提及“高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側(cè)的變化”，這意味著，政策層面實(shí)際上也已經(jīng)意識(shí)到這個(gè)問題。

債市向左還是向右？超跌砸出配置黃金坑

“利率是否調(diào)整，取決于基本面和政策面，基本面體現(xiàn)出來的客觀困難是出口和地產(chǎn)的困境不會(huì)一蹴而就解決，可能仍然是拖累，所以并不支撐債市走熊?！睂O彬彬團(tuán)隊(duì)稱道。他指出還需要注意兩個(gè)細(xì)節(jié)，一是批前批專項(xiàng)債的規(guī)模，如果達(dá)到1.8萬億甚至2萬億的規(guī)模，將會(huì)對債券市場產(chǎn)生壓力。二是赤字率在3~3.2％，也對債市產(chǎn)生壓力。

對于債券市場的調(diào)整空間，明明指出，從基本面、國內(nèi)外政策變化以及市場預(yù)期的分歧來看，債市很難一次調(diào)整到位，調(diào)整的時(shí)間跨度或在半年左右，明年年中央行進(jìn)行貨幣寬松的阻力或相對較小，屆時(shí)債市的調(diào)整也可能告一段落。幅度上看，這一輪的調(diào)整可能弱于2020年，3％左右可能是10年國債收益率的重要支撐關(guān)口。

不過，任何事情都有兩面性，在超調(diào)加深之后，配置盤逐步進(jìn)場，帶動(dòng)市場進(jìn)入偏震蕩的弱勢恢復(fù)階段。

中金固收預(yù)計(jì)近期公開市場操作也會(huì)增加流動(dòng)性投放來避免利率風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散，重新穩(wěn)定貨幣市場和債券市場。債券利率這波超調(diào)后，為未來一兩個(gè)季度奠定了更好的配置和交易機(jī)會(huì)，因此債券仍然被看好。

本文源自金融界