摘要

債券市場(chǎng)經(jīng)歷了此前的大幅調(diào)整后，12月以來轉(zhuǎn)為震蕩，各資產(chǎn)間的表現(xiàn)也開始有所分化。從背后的主導(dǎo)因素看，更多還是債市需求修復(fù)偏慢、起色不甚明顯。歷史上，債券市場(chǎng)也經(jīng)歷過幾次比較大的“負(fù)反饋”困境，以史為鑒，對(duì)過去經(jīng)驗(yàn)的梳理可能會(huì)幫助我們找到答案。

近些年，海內(nèi)外債券市場(chǎng)經(jīng)歷過幾輪“負(fù)反饋”困境，總結(jié)來看，歷次“負(fù)反饋”事件的解決，往往需要先看到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的緩解、交易機(jī)制的修復(fù)，然后是債市信心的修復(fù)。而流動(dòng)性的緩解通常依托于央行的支持。當(dāng)事件發(fā)生在貨幣政策沒有主動(dòng)收緊階段，央行往往會(huì)先通過臨時(shí)加大公開市場(chǎng)投放力度或者進(jìn)一步加大放松力度，平滑資金面的波動(dòng)，比如包商破剛兌、永煤違約期間；當(dāng)事件本身就是受央行政策收緊去杠桿所引發(fā)，央行通常也會(huì)暫緩緊縮步伐，尤其是連續(xù)“負(fù)反饋”下，央行通常會(huì)暫時(shí)給予市場(chǎng)一些信心，避免“負(fù)反饋”潛在引發(fā)的一些經(jīng)濟(jì)后遺癥。交易機(jī)制的修復(fù)同樣也離不開政策一定的補(bǔ)正措施，比如貨基負(fù)偏離事件中，監(jiān)管層面曾對(duì)負(fù)面事件介入調(diào)查、予以協(xié)調(diào)；包商破剛兌后，還通過民企債券融資支持工具為中小銀行發(fā)行同業(yè)存單提供增信；永煤違約后，金穩(wěn)委對(duì)嚴(yán)厲處罰“逃廢債”等表態(tài)對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)信心至關(guān)重要。此次債市調(diào)整階段，央行最初也進(jìn)行了流動(dòng)性支持，資金面已重回寬松，但寬松資金面并沒有向債市進(jìn)一步傳導(dǎo)，債券利率沒有跟隨回落。為什么這次“負(fù)反饋”仍未得到有效修復(fù)？一是此次債市“負(fù)反饋”的贖回資金主要是理財(cái)，背后則更多是居民和企業(yè)的資金，央行流動(dòng)性投放對(duì)脫離于債市和金融體系外的居民端信心修復(fù)并不那么直接有效。二是此次理財(cái)贖回會(huì)導(dǎo)致實(shí)體資金在不同機(jī)構(gòu)間的分配有比較大的調(diào)整，進(jìn)而導(dǎo)致債市需求結(jié)構(gòu)的改變，央行可以通過臨時(shí)政策調(diào)節(jié)穩(wěn)定投資者的信心，但沒有辦法對(duì)機(jī)構(gòu)投資行為作出根本性的改變。三是凈值化轉(zhuǎn)型下，對(duì)于流動(dòng)性相對(duì)較差、需求方單一券種而言，在利率大幅調(diào)整需要拋售時(shí)，由于市場(chǎng)上較難找到足夠的買盤承接，賣盤只能被迫在利率估值基礎(chǔ)上大幅加點(diǎn)拋售，最終會(huì)進(jìn)一步抬升利率估值，進(jìn)而也就導(dǎo)致產(chǎn)品凈值的持續(xù)下跌，使負(fù)反饋延續(xù)。

基于過去經(jīng)驗(yàn)以及此次“負(fù)反饋”的特殊性，對(duì)于如何破局，我們認(rèn)為還是需要從根本性矛盾出發(fā)。一是需要看到債市的重新穩(wěn)定，找到有效的買盤去承接理財(cái)?shù)膾亯?，但無論是哪類機(jī)構(gòu)承接，可能都還是需要政策層面或是資金、或是政策靈活調(diào)整的支持。二是估值的改進(jìn)，使估值盡可能更多的去反映債券本身面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)，以避免在市場(chǎng)大幅波動(dòng)之際，由于債券流動(dòng)性不佳，導(dǎo)致流動(dòng)性溢價(jià)過度的壓低債券本身價(jià)值，而引來非理性的贖回和拋售。三是理財(cái)自身也需要加強(qiáng)對(duì)客戶的引導(dǎo)，以及考慮對(duì)新發(fā)產(chǎn)品進(jìn)行類別等方面的調(diào)整。四是理財(cái)在后續(xù)的資產(chǎn)配置中，需要適度提高可靈活變現(xiàn)資產(chǎn)的比例。

歷史上來看，在短暫的負(fù)反饋沖擊得以解決后，通常大幅上行的債券品種會(huì)先受流動(dòng)性投放支持而出現(xiàn)利率回落，但最終決定后續(xù)利率走勢(shì)的因素還是會(huì)回歸到基本面和政策面。對(duì)于這輪債市后續(xù)的走勢(shì)來看，短期影響上，目前流動(dòng)性寬松環(huán)境支持下，利率債的波動(dòng)可能較贖回壓力高峰階段穩(wěn)步回落，同時(shí)其需求也會(huì)得到一定修復(fù)，但信用承壓可能延續(xù)。中長期影響上，這輪理財(cái)贖回可能會(huì)導(dǎo)致債市需求結(jié)構(gòu)根本性調(diào)整，信用需求修復(fù)可能任重道遠(yuǎn)。對(duì)于2023年債市而言，我們則認(rèn)為無需對(duì)債市太悲觀。市場(chǎng)普遍認(rèn)為經(jīng)濟(jì)在疫情防控政策優(yōu)化和地產(chǎn)刺激后逐步回升，從而帶動(dòng)利率回升。但實(shí)際上這一輪利率回調(diào)已經(jīng)做了預(yù)演，提前釋放部分壓力。其次，我們?nèi)韵霃?qiáng)調(diào)，經(jīng)濟(jì)回升并不等于利率上升，經(jīng)濟(jì)回升、推動(dòng)融資需求回升只是利率回升的必要條件，不是充要條件。還需要看融資需求回升程度是否超過資金供給，只有融資需求強(qiáng)烈到超過資金供給，利率才具備回升的基礎(chǔ)。而我們認(rèn)為明年的經(jīng)濟(jì)雖然回升，但不具備融資需求強(qiáng)烈到超過資金供給的基礎(chǔ)，比如2021年上半年便是如此。

對(duì)于投資策略而言，中短期內(nèi)我們認(rèn)為負(fù)債穩(wěn)定機(jī)構(gòu)可以逐步入場(chǎng)進(jìn)行買入配置，捕捉利率超調(diào)的機(jī)會(huì)；對(duì)于交易型資金，如果負(fù)債端穩(wěn)定性較弱以及凈值波動(dòng)抵御能力偏弱，短期內(nèi)可能還是需要規(guī)避理財(cái)重倉券種，如果能承擔(dān)一定的凈值波動(dòng)，可適度參與短端和性價(jià)比突出券種的交易機(jī)會(huì)。畢竟在信用風(fēng)險(xiǎn)不大的這些品種里面，前期的下跌反而能夠帶來機(jī)會(huì)。

正文

債券市場(chǎng)經(jīng)歷了此前的大幅調(diào)整后，12月以來轉(zhuǎn)為震蕩，各資產(chǎn)間的表現(xiàn)也開始有所分化。11月下旬以來，隨著央行流動(dòng)性投放力度的加大，疊加跨月后部分季節(jié)性擾動(dòng)減弱，銀行間流動(dòng)性重回寬松，回購市場(chǎng)資金價(jià)格普遍回落，隔夜回購加權(quán)平均利率降至年內(nèi)低位，7天回購加權(quán)利率也降至相對(duì)較低水平（圖1）。央行降準(zhǔn)也進(jìn)一步釋放了短期內(nèi)貨幣政策不會(huì)轉(zhuǎn)向、仍會(huì)穩(wěn)中偏松格局的信號(hào)。但回購市場(chǎng)的寬松向債券市場(chǎng)的傳導(dǎo)并不順暢，債券端表現(xiàn)仍偏弱，多數(shù)券種的利率水平也并沒有伴隨流動(dòng)性的寬裕而重新下行（圖2），尤其是過去理財(cái)重倉的券種，其利率仍在不斷抬升，信用利差走擴(kuò)（圖3）。從背后的主導(dǎo)因素看，更多還是債市需求修復(fù)偏慢、起色不甚明顯。一方面是市場(chǎng)對(duì)政策樂觀預(yù)期仍在，普遍比較擔(dān)憂后續(xù)經(jīng)濟(jì)起色會(huì)使債券表現(xiàn)承壓；另一方面也是更為重要的，則是理財(cái)拋壓引發(fā)的“負(fù)反饋”延續(xù)。雖然當(dāng)前利率水平已經(jīng)抬升到年內(nèi)相對(duì)比較高的位置，但債市需求端受理財(cái)贖回壓力影響遲遲未見明顯提振，投資者也普遍關(guān)注到底如何才能破局。歷史上，債券市場(chǎng)也經(jīng)歷過幾次比較大的“負(fù)反饋”困境，以史為鑒，對(duì)過去經(jīng)驗(yàn)的梳理可能會(huì)幫助我們找到答案。

圖表1：流動(dòng)性重回寬松，回購市場(chǎng)資金回落

資料來源：Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至12月9日

圖表2：債券端表現(xiàn)仍偏弱，利率未跟隨下行

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：信用利差走擴(kuò)

資料來源：Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至12月9日

一、歷史上債券“負(fù)反饋”事件梳理回顧

近些年，海內(nèi)外債券市場(chǎng)經(jīng)歷過幾輪“負(fù)反饋”困境，每輪引發(fā)債市調(diào)整和“負(fù)反饋”的源頭可能并不相同，包括超預(yù)期的監(jiān)管政策調(diào)整、超預(yù)期的信用風(fēng)險(xiǎn)事件、超預(yù)期的政策轉(zhuǎn)向等，均有可能成為導(dǎo)火索。梳理來看，比較有代表性的贖回負(fù)反饋事件包括：

（一）2014 年 12 月中登回購新規(guī)

2014年12月，中證登超市場(chǎng)預(yù)期提高企業(yè)債質(zhì)押資格門檻，形成短期但廣泛的流動(dòng)性沖擊，帶動(dòng)金融機(jī)構(gòu)拋售債券、贖回債基，形成債券價(jià)格下跌-質(zhì)押率下降導(dǎo)致欠庫-再度拋售債券降杠桿-債券價(jià)格繼續(xù)下跌的負(fù)反饋，12月中旬央行通過SLO連續(xù)投放短期流動(dòng)性維護(hù)資金面恢復(fù)平穩(wěn)，市場(chǎng)情緒修復(fù)并形成對(duì)貨幣政策放松預(yù)期，支撐后續(xù)債市走強(qiáng)。具體來看：

2014年12月8日晚間，為配合國務(wù)院43號(hào)文[1]精神下的地方政府存量債務(wù)甄別，中證登發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知》[2]，規(guī)定（1）除債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA級(jí)、主體評(píng)級(jí)不低于AA級(jí)（不包含AA展望負(fù)面）品種外，暫停受理新增企業(yè)債回購資格申請(qǐng)，已取得回購資格的企業(yè)債不得新增入庫；（2）地方政府性債務(wù)甄別清理完成后，若未被納入地方政府債務(wù)預(yù)算范圍，那么只有債項(xiàng)評(píng)級(jí)AAA級(jí)、主體評(píng)級(jí)不低于AA級(jí)（不包含AA展望負(fù)面）的企業(yè)債才能被接納入庫。該通知明顯抬高了企業(yè)債質(zhì)押回購融資的門檻，使得數(shù)千億元信用債的回購融資能力減弱，市場(chǎng)由此形成債券流動(dòng)性喪失、城投債信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性價(jià)值重估的預(yù)期，疊加彼時(shí)也處于股市長紅、分流債市資金的時(shí)期，銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)開始相繼贖回債基等廣義基金產(chǎn)品。而對(duì)于廣義基金類產(chǎn)品而言，由于通知發(fā)布后質(zhì)押回購融資受限、杠桿策略難以為繼，在贖回壓力下被迫拋售債券，而以城投為代表的信用債流動(dòng)性相對(duì)較差，只能先賣出流動(dòng)性較好的利率債和高等級(jí)信用債，陷入債券凈價(jià)下跌——質(zhì)押率下降導(dǎo)致欠庫——再度拋售債券降杠桿的惡性循環(huán)中。此輪負(fù)反饋影響下，資金價(jià)格也快速上行，R007自12月8日3.48%大幅上行，并在跨年因素疊加下于12月22日升至6.38%高位（圖4）。

為緩解流動(dòng)性沖擊，央行自12月16日至12月31日連續(xù)多日投放SLO共計(jì)8550億元來釋放短期流動(dòng)性，資金面緊張程度有所緩和，資金價(jià)格明顯回落。而2015年3月財(cái)政部下達(dá)地方政府債券置換存量債務(wù)額度[3]，市場(chǎng)對(duì)于地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及城投債信用問題的擔(dān)憂才得以明顯降低。

圖表4：2014年12月R007快速升至6.38%高位

資料來源：iFind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)區(qū)間為2014年初至2015年末

（二）2016年底貨基負(fù)偏離

2016年10月下旬至12月下旬，債市在流動(dòng)性沖擊下遭遇快速調(diào)整，導(dǎo)致部分貨基凈值出現(xiàn)明顯負(fù)偏離（圖5），疊加貨基和債基贖回壓力，基金產(chǎn)品相繼拋售債券予以應(yīng)對(duì)，使得債券價(jià)格繼續(xù)快速下跌，進(jìn)一步加深貨基負(fù)偏離程度，后隨著央行投放MLF緩解資金面緊張、監(jiān)管介入調(diào)查負(fù)面事件，債市緊張情緒緩解，債券收益率有所回落。具體來看：

圖表5：2016年四季度貨基出現(xiàn)明顯負(fù)偏離

資料來源：iFind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年三季度

為調(diào)控債券杠桿和金融杠桿，央行自2016年8月重啟14天期逆回購，并在此后公開市場(chǎng)操作中持續(xù)“縮短放長”，以提升資金成本、抑制杠桿。當(dāng)年9-12月受貨幣政策邊際收緊、監(jiān)管指標(biāo)考核降低資金融出意愿、財(cái)政存款投放量低于往年、美元走強(qiáng)導(dǎo)致外匯占款持續(xù)流出等因素影響，資金面持續(xù)偏緊，并在四季度、尤其是年末形成流動(dòng)性沖擊，疊加彼時(shí)工業(yè)品價(jià)格快速上漲推升國內(nèi)通脹壓力和預(yù)期、美國經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)且美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息，以及負(fù)面事件發(fā)生[4]，國內(nèi)債市情緒不斷走弱，債市收益率自10月下旬開始快速走高，10年國債收益率在兩個(gè)月內(nèi)累計(jì)上行逾70bp至年內(nèi)高點(diǎn)3.37%，信用債調(diào)整幅度則超過100bp。在此過程中，大中型銀行資金融出意愿因監(jiān)管考核而明顯降低，中小銀行則對(duì)于同業(yè)負(fù)債需求仍較大，導(dǎo)致融資供需矛盾強(qiáng)化下金融杠桿回落，銀行開始主動(dòng)贖回貨基和債基，并且部分貨基受利率快速調(diào)整影響出現(xiàn)凈值負(fù)偏離絕對(duì)值超出監(jiān)管要求[5]，使得貨基等產(chǎn)品拋售債券予以應(yīng)對(duì)，進(jìn)一步推升債券收益率，加深了貨基負(fù)偏離程度，形成“債券利率快速上行—貨基凈值負(fù)偏離+贖回壓力—拋售債券-推升債券利率-貨基負(fù)偏離程度加深”的負(fù)反饋。

為緩解流動(dòng)性緊張局面、平穩(wěn)市場(chǎng)情緒，央行在2016年12月16日投放近4000億元MLF，同時(shí)監(jiān)管層面也對(duì)前述負(fù)面事件介入調(diào)查、予以協(xié)調(diào)，債市恐慌情緒有所緩解，債券收益率在12月下旬出現(xiàn)回落（圖6）。此后在2017年出臺(tái)的《公開募集開放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》[6]中，證監(jiān)會(huì)對(duì)持有人集中度較高的貨幣基金在投資組合期限、流動(dòng)性資產(chǎn)占比等方面提出了更高的要求。

圖表6：2016年四季度各類債券收益率周度變動(dòng)幅度

資料來源：iFind，中金公司研究部

（三）2019年5月包商破剛兌

2019年5月24日傍晚，央行與銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布公告稱[7]，鑒于包商銀行出現(xiàn)嚴(yán)重信用風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其實(shí)行為期一年的接管。后續(xù)央行表明[8]將全額保障個(gè)人客戶和不超過5000萬元的對(duì)公和同業(yè)機(jī)構(gòu)客戶本息，5000萬元以上同一大額債權(quán)人的本息平均保障比例預(yù)計(jì)在90%左右。受此影響，市場(chǎng)情緒趨于緊張，風(fēng)險(xiǎn)偏好也有所下降。一方面，市場(chǎng)對(duì)中小銀行及非銀機(jī)構(gòu)資金融出變得謹(jǐn)慎，導(dǎo)致銀行間資金面明顯收緊并出現(xiàn)流動(dòng)性分層（圖7），DR007和R007分別從5月24日的2.55%和2.53%在兩個(gè)交易日內(nèi)升至2.86%和3.63%，升幅分別達(dá)31bp和110bp，導(dǎo)致銀行和非銀資金利率之間利差大幅走擴(kuò)。另一方面，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)開始排查相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)持倉包商銀行或類似銀行同業(yè)存單的基金進(jìn)行贖回，引發(fā)基金拋售流動(dòng)性較高的利率債、同業(yè)存單和高等級(jí)信用債予以應(yīng)對(duì)，導(dǎo)致債券收益率在5月27日當(dāng)日升幅多在3bp左右。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)開始規(guī)避中小銀行同業(yè)存單，轉(zhuǎn)向高等級(jí)同業(yè)存單，使得高等級(jí)同業(yè)存單收益率快速回落，而中低等級(jí)同業(yè)存單收益率持續(xù)走擴(kuò)，進(jìn)一步削弱中小銀行融資能力，由此形成負(fù)反饋。

圖表7：2019年5月銀行間資金面明顯收緊并出現(xiàn)流動(dòng)性分層

資料來源：iFind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)區(qū)間為2019年全年

為減緩流動(dòng)性壓力，5月27日當(dāng)周，央行通過加大逆回購?fù)斗乓?guī)模、開展國庫現(xiàn)金定存操作，使資金面重回寬松，一定程度上緩和了市場(chǎng)緊張情緒，利率債收益率得以回落。6-7月，為改善中小銀行和非銀機(jī)構(gòu)市場(chǎng)融資能力，央行在公開市場(chǎng)操作基礎(chǔ)上還提供定向流動(dòng)性支持，例如，在對(duì)6-7月到期的MLF等量續(xù)作的基礎(chǔ)上對(duì)中小銀行開展增量操作；6月中旬宣布增加再貼現(xiàn)額度2000億元和SLF額度1000億元[9]，并將同業(yè)存單納入SLF抵押品；6月中旬和7月中旬，央行第二次和第三次對(duì)中小銀行實(shí)施較低存款準(zhǔn)備金率政策，每次釋放長期資金約1000億元；通過民營企業(yè)債券融資支持工具為中小銀行發(fā)行同業(yè)存單提供增信。

（四）2020年11月永煤超預(yù)期違約

2020年11月10日永煤公告，20永煤SCP003未能按時(shí)足額償付本息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。由于永煤是河南省規(guī)模最大的省級(jí)煤炭集團(tuán)豫能化旗下相對(duì)優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，對(duì)當(dāng)?shù)刂匾暂^高且對(duì)防范再融資風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散有較為重要的意義，因此市場(chǎng)當(dāng)時(shí)普遍預(yù)期政府可能有較強(qiáng)維穩(wěn)動(dòng)力和支持意愿，進(jìn)而認(rèn)為永煤出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性信用危機(jī)的概率并不大。因此，永煤違約一定程度上是超出市場(chǎng)預(yù)期的，其打破了市場(chǎng)此前對(duì)國企剛兌的信仰，導(dǎo)致信用評(píng)估體系面臨調(diào)整，并導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)后續(xù)同類主體是否也會(huì)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂升溫。

在對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂加劇背景下，永煤公告當(dāng)天至11月22日金穩(wěn)委會(huì)議召開前，信用債二級(jí)市場(chǎng)收益率普遍上行，幅度在10~30bp不等（圖8）；信用利差明顯走擴(kuò)，1Y、3Y AAA 中票信用利差分別最高走擴(kuò)9bp和14bp（圖9）。同時(shí)一級(jí)市場(chǎng)也大量取消發(fā)行（圖10），信用債市場(chǎng)整體面臨一定的流動(dòng)性緊縮，2020年11月和12月信用債凈增量連續(xù)兩個(gè)月為負(fù)，分別凈增-309億元和-2493億元，是2017年金融去杠桿之后首次（圖11）。

圖表8：永煤違約后二級(jí)市場(chǎng)信用債收益率普遍上行；金穩(wěn)委會(huì)議后逐步回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：信用利差走擴(kuò)；利率回落后逐步收窄

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：信用債一級(jí)市場(chǎng)大量取消發(fā)行

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：信用債凈增量連續(xù)兩個(gè)月為負(fù)

資料來源：Wind，中金公司研究部

在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降的情況下，出現(xiàn)了“拋售信用債-估值下跌-債基贖回-拋售信用債”的負(fù)反饋鏈條。與此同時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)開始向流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延，回購市場(chǎng)信用債質(zhì)押率下調(diào)打折、甚至出現(xiàn)不接受信用債質(zhì)押的情況。為了緩解流動(dòng)性壓力，機(jī)構(gòu)通常會(huì)選擇貨基贖回、拋售利率債等高流動(dòng)性資產(chǎn)的方式。因此，債券市場(chǎng)的贖回壓力迅速從信用債向債基、貨基、利率債等蔓延，國債、國開債等收益率均出現(xiàn)上行（圖12）。機(jī)構(gòu)在此過程中也陷入了被動(dòng)去杠桿的循環(huán)，即拋售信用債→信用債價(jià)格下跌→壓低質(zhì)押率、貨幣市場(chǎng)融資難度提升→繼續(xù)拋售各類資產(chǎn)。

圖表12：利率債受到波及，收益率也出現(xiàn)上行

資料來源：Wind，中金公司研究部

永煤公告后，央行在11月11日至11月16日連續(xù)投放共計(jì)8800億元，但市場(chǎng)并未就此企穩(wěn)，17日起債券收益率仍在繼續(xù)上行。直至金穩(wěn)委于2020年11月22日召開會(huì)議，表示要秉持“零容忍”態(tài)度，維護(hù)市場(chǎng)公平和秩序，嚴(yán)厲處罰各種“逃廢債”行為，保護(hù)投資人合法權(quán)益，同時(shí)要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)隱患摸底排查，保持流動(dòng)性合理充裕，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線[10]。金穩(wěn)委表態(tài)后，市場(chǎng)情緒得到安撫，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步發(fā)酵的擔(dān)憂有所減弱。

對(duì)比市場(chǎng)在永煤違約發(fā)生、央行流動(dòng)性投放以及金維委表態(tài)前后的表現(xiàn)來看，在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好因信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生而明顯下降時(shí)，央行進(jìn)行流動(dòng)性投放對(duì)市場(chǎng)情緒的緩解作用可能相對(duì)有限。就永煤事件而言，其引發(fā)市場(chǎng)大幅波動(dòng)的核心在于超預(yù)期的信用風(fēng)險(xiǎn)事件損傷了市場(chǎng)對(duì)于此前被視作“安全資產(chǎn)”的部分債券的信心，因此機(jī)構(gòu)會(huì)出于盡早避免潛在損失的心態(tài)而對(duì)相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行拋售。在此情況下，央行進(jìn)行流動(dòng)性投放雖可以一定程度緩解贖回以及融資難度增加帶來的流動(dòng)性緊張，但無法從根源上化解已違約主體或有潛在違約可能主體的信用風(fēng)險(xiǎn)，因而市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒難以完全消退。而金穩(wěn)委會(huì)議后市場(chǎng)之所以能夠企穩(wěn)，就在于其會(huì)對(duì)可能引發(fā)違約事件再次發(fā)生的主體進(jìn)行行為約束（如嚴(yán)厲處罰“逃廢債”等），通過政策層面的表態(tài)向市場(chǎng)傳遞了信用風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)無序蔓延的信號(hào)，因此從根源上較大程度地打消了市場(chǎng)的擔(dān)憂，推動(dòng)市場(chǎng)回歸平穩(wěn)。

（五）2022年9月英國養(yǎng)老金沖擊

2022年9月23日，英國宣布大規(guī)模財(cái)政刺激政策，時(shí)任財(cái)長Kwarteng稱[11]到2026年該減稅措施將總共耗費(fèi)450億英鎊。英國債務(wù)管理局預(yù)測(cè)[12]，這些資金主要將通過發(fā)行政府債券來籌集，可能使2022-2023財(cái)年（2022年4月至2023年3月）的凈融資需求大幅增加724億英鎊至2341億英鎊。而在此之前，英國政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)較重。新冠疫情爆發(fā)后，英國政府負(fù)債規(guī)模在2020年4月至2022年10月期間已經(jīng)大幅增加了2977億英鎊，約相當(dāng)于2014年11月至2020年3月期間的增幅（圖13）。在此情況下，英國政府部門杠桿率也大幅攀升，目前雖較2021年3月的高點(diǎn)有所下降，但仍在歷史高位（圖14）。因此，若英國政府為財(cái)政刺激計(jì)劃進(jìn)一步大幅舉債，那么無疑會(huì)增加英國政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，今年以來英國通脹逐步升至1989年以來最高水平，大規(guī)模的財(cái)政刺激無疑會(huì)使通脹形勢(shì)雪上加霜。

圖表13：疫情后英國政府負(fù)債規(guī)模大幅增加

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表14：英國政府部門杠桿率仍在歷史高位

資料來源：Wind，中金公司研究部

在對(duì)英國債務(wù)與通脹形勢(shì)擔(dān)憂加重的情緒下，投資者選擇拋售英國資產(chǎn)，導(dǎo)致股債匯三殺。財(cái)政刺激宣布當(dāng)天，倫敦富時(shí)100指數(shù)下跌1.97%；英國2年期和10年期國債收益率分別上行41bp和34bp至3.91%和3.97%，英國與德國10年期國債收益率利差大幅走擴(kuò)23bp；英鎊兌美元下跌3.27%。此后兩個(gè)交易日隨著市場(chǎng)情緒發(fā)酵，英國國債收益率進(jìn)一步大幅上行、2年期和10年期國債收益率分別升至4.72%和4.53%，分別為2008年10月和2011年2月以來新高，股市和匯市也整體走弱（圖15）。

圖表15：財(cái)政刺激政策公布后，英國國債收益率迅速大幅攀升，與德國國債收益率利差也大幅走擴(kuò)；英國股市大幅下跌，英鎊明顯走弱

資料來源：Wind，中金公司研究部

英國資本市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)對(duì)英國養(yǎng)老金造成較大沖擊。這主要是由于英國養(yǎng)老金普遍采取“負(fù)債驅(qū)動(dòng)型投資”策略（Liability Driven Investment，LDI）。所謂LDI策略，即“以負(fù)債定資產(chǎn)”，它根據(jù)向養(yǎng)老儲(chǔ)戶支付的資金（負(fù)債，久期較長）來調(diào)整投資計(jì)劃（資產(chǎn)），因此通常會(huì)配置較多長久期資產(chǎn)。而債券雖符合長久期的需求，但收益率相對(duì)較低，因此英國養(yǎng)老金通常會(huì)通過配置衍生品來解決這一困境。以IRS為例，當(dāng)利率上升，LDI基金所持IRS將出現(xiàn)虧損，此時(shí)需要追加保證金或抵押品。在通常情況下，利率上行幅度較小，彌補(bǔ)IRS虧損的保證金/抵押品規(guī)模在可承受的范圍之內(nèi)。然而，此次大規(guī)模財(cái)政刺激出臺(tái)后，英國利率在短期內(nèi)大幅攀升，LDI基金所持IRS在短時(shí)間內(nèi)連續(xù)出現(xiàn)巨額虧損。因此為了滿足保證金要求，LDI基金不得不拋售流動(dòng)性相對(duì)較好的英國國債以籌集保證金，而這一舉措又將進(jìn)一步抬升國債收益率，進(jìn)而形成“拋售國債-利率上升、衍生品價(jià)值下跌-保證金規(guī)模增加-進(jìn)一步拋售國債”的負(fù)反饋。

為阻止市場(chǎng)陷入惡性循環(huán)，英國央行于9月28日宣布進(jìn)行為期兩周的臨時(shí)性QE，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性、穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格，避免“流動(dòng)性危機(jī)”進(jìn)一步發(fā)酵。受此提振，當(dāng)天英國2年期和10年期國債收益率分別回落47bp和41bp，英國與德國10年期國債收益率利差大幅收窄64bp，此后至今整體呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)。對(duì)比英國央行采取措施前后市場(chǎng)的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，央行的支持政策可以有效緩解流動(dòng)性短缺并穩(wěn)定市場(chǎng)信心，進(jìn)而避免負(fù)反饋持續(xù)。

總結(jié)來看，歷次“負(fù)反饋”事件的解決，往往需要先看到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的緩解、交易機(jī)制的修復(fù)，然后是債市信心的修復(fù)。而流動(dòng)性的緩解通常依托于央行的支持。當(dāng)事件發(fā)生在貨幣政策沒有主動(dòng)收緊階段，央行往往會(huì)先通過臨時(shí)加大公開市場(chǎng)投放力度或者進(jìn)一步加大放松力度，以平滑資金面的波動(dòng)、緩解流動(dòng)性的緊張，典型的比如包商破剛兌、永煤違約；當(dāng)事件本身就是受央行政策收緊去杠桿所引發(fā)的，那么央行通常也會(huì)暫緩緊縮的步伐，尤其是連續(xù)“負(fù)反饋”機(jī)制下，央行通常會(huì)暫時(shí)給予市場(chǎng)一些信心，以避免“負(fù)反饋”潛在引發(fā)的一些經(jīng)濟(jì)后遺癥，比如中登回購事件后央行OMO也臨時(shí)加大了投放力度。交易機(jī)制的修復(fù)同樣也離不開政策一定的補(bǔ)正措施，比如貨基負(fù)偏離事件中，監(jiān)管層面曾對(duì)負(fù)面事件介入調(diào)查、予以協(xié)調(diào)；包商破剛兌后，除流動(dòng)性投放外，還通過民企債券融資支持工具為中小銀行發(fā)行同業(yè)存單提供增信；永煤違約后，金穩(wěn)委對(duì)嚴(yán)厲處罰“逃廢債”等表態(tài)對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)信心至關(guān)重要。

二、此次債市調(diào)整階段，央行最初也進(jìn)行了流動(dòng)性支持，資金面已重回寬松，但寬松資金面并沒有向債市進(jìn)一步傳導(dǎo)，債券利率沒有跟隨回落

回看本次“負(fù)反饋”事件的發(fā)展脈絡(luò)，央行其實(shí)在11月下旬便開始加大公開市場(chǎng)投放力度來修復(fù)流動(dòng)性的緊張，疊加降準(zhǔn)落地，資金面已重回寬松。對(duì)回購市場(chǎng)觀察來看，銀行間質(zhì)押式回購余額近期重新抬升，尤其是大行和政策行的融出意愿已回升至年內(nèi)較高水平，資金利率普遍下行降至年內(nèi)低位。銀行超儲(chǔ)水平邊際有抬升，一是降準(zhǔn)釋放資金到位；二是之前季節(jié)性影響消退，包括財(cái)政投放、凈結(jié)匯等助力也比較多；三是理財(cái)贖回資金轉(zhuǎn)向存款和貨基也在豐富超儲(chǔ)。整體來看，市場(chǎng)對(duì)短期資金面的平穩(wěn)預(yù)期仍在，Repo互換曲線也相比11月高點(diǎn)整體下移，且超短期限已降至比贖回前更低的位置（圖16）。

圖表16：利率互換曲線有所下行

資料來源：Wind，中金公司研究部

雖然回購市場(chǎng)重回寬松，但向債券市場(chǎng)的進(jìn)一步傳導(dǎo)并不明顯。近期債券供給也沒有顯著抬升，利率仍沒有出現(xiàn)下行，長端反而創(chuàng)年內(nèi)新高，背后原因來看，主要還是在于市場(chǎng)信心和需求修復(fù)仍偏弱，債市做多熱情不高。具體來看：

一方面是防疫政策優(yōu)化以及地產(chǎn)政策出臺(tái)，推升市場(chǎng)對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂觀預(yù)期。即便是貨幣政策目前仍偏寬松，但市場(chǎng)也比較擔(dān)心一旦經(jīng)濟(jì)反彈得到確認(rèn)，貨幣政策會(huì)開始收緊、2020年4-5月債市反轉(zhuǎn)的情況重現(xiàn)。其實(shí)相似的心態(tài)近些年也曾多次出現(xiàn)，比如今年2月和6月，市場(chǎng)也曾因?yàn)閭懈軛U抬升和經(jīng)濟(jì)樂觀預(yù)期出現(xiàn)過利率短暫的上行（圖17）。近期雖然市場(chǎng)對(duì)短期資金面的擔(dān)憂有所減弱，但從長期限的互換利率走勢(shì)看，投資者普遍對(duì)明年的資金面預(yù)期相比之前偏緊，利率水平預(yù)期也有相應(yīng)的抬升（圖18）。

圖表17：今年2月和6月利率也曾有過上行

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表18：互換曲線長端未見回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

但即便是樂觀預(yù)期推動(dòng)下，目前利率的抬升其實(shí)已經(jīng)存在一定的超賣情況。一是政策出臺(tái)到實(shí)際起效之間仍需時(shí)間印證，在未見到實(shí)際有效起色前，期間會(huì)存在預(yù)期差的可能；二是防疫政策優(yōu)化帶來的經(jīng)濟(jì)短期陣痛也不能忽視，目前高頻數(shù)據(jù)也并未顯示出實(shí)體的強(qiáng)修復(fù)；三是樂觀預(yù)期下市場(chǎng)反而忽視了近期基本面的一些走弱表現(xiàn)，比如11月出口數(shù)據(jù)的走弱、通脹仍在低位、近期票據(jù)利率低位徘徊所顯示的信貸需求仍偏弱（圖19）等現(xiàn)實(shí)情況；四是即便是政策正在起效，經(jīng)濟(jì)最終會(huì)穩(wěn)步復(fù)蘇，但短期內(nèi)能否完全修復(fù)到疫情前水平、匹配目前的利率點(diǎn)位，也仍值得商榷。

其實(shí)市場(chǎng)部分投資者也開始意識(shí)到利率潛在超調(diào)帶來的配置機(jī)會(huì)，部分負(fù)債端相對(duì)穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)在二級(jí)市場(chǎng)買入也偏積極，比如大行/政策行、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)等，包括基金的拋壓也有所減弱，但理財(cái)和其他產(chǎn)品類的凈賣出仍在延續(xù)。存單一二級(jí)同樣表現(xiàn)為銀行、貨基買入增多，但理財(cái)和其他產(chǎn)品類凈賣出較多。

圖表19：票據(jù)利率回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

所以需求偏弱更核心的原因還是在于理財(cái)贖回的負(fù)反饋機(jī)制沒有得到根本性的改善。近期現(xiàn)券二級(jí)拋壓基本來自理財(cái)和其他產(chǎn)品類，其他產(chǎn)品類中部分則是券商資管，其背后資金也多為理財(cái)委外資金。從理財(cái)近期發(fā)行和募集情況來看，對(duì)具有初始募集規(guī)模數(shù)據(jù)的理財(cái)產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)看，近期理財(cái)發(fā)行有所走弱。截至本周五，除現(xiàn)金管理類產(chǎn)品外，理財(cái)存量規(guī)模降幅明顯（圖20）。與上周相比，新發(fā)產(chǎn)品仍延續(xù)降勢(shì)，新發(fā)數(shù)量、募集規(guī)模環(huán)比減少也均有所壓降（圖21）。理財(cái)贖回資金轉(zhuǎn)向存款和貨基/現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的趨勢(shì)也仍在，自11月中旬開始現(xiàn)金管理類新發(fā)產(chǎn)品和存續(xù)數(shù)量就開始明顯增長，截至本周五，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品存續(xù)數(shù)量、規(guī)模較上月抬升（圖22），此外也可以從貨基近期對(duì)存單和短期限信用債配置力量增強(qiáng)窺見一二，銀行超儲(chǔ)水平的回升一定程度上也可能受益于存款的增長。從破凈統(tǒng)計(jì)看，理財(cái)潛在贖回壓力仍較高。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，這一輪“負(fù)反饋”機(jī)制下，理財(cái)產(chǎn)品破凈率從之前5%左右直接大幅提升至16%，截至本周五已披露凈值的產(chǎn)品中，破凈比率仍高達(dá)16.6%，始終維持高位未見明顯改善（圖23）。

圖表20：近期理財(cái)規(guī)模仍在壓降

資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中金公司研究部

圖表21：新發(fā)理財(cái)與現(xiàn)金管理數(shù)量和規(guī)模

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表22：現(xiàn)金管理類產(chǎn)品規(guī)模大幅增加

資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年12月9日

圖表23：理財(cái)產(chǎn)品破凈比例仍在高位

資料來源：Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年12月9日

理財(cái)贖回壓力的延續(xù)也可以對(duì)債市近期的結(jié)構(gòu)性分化作出解釋。一是理財(cái)資金轉(zhuǎn)移成存款/貨基/現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，更多是補(bǔ)充了貨幣市場(chǎng)的資金，以及利率債和超短期限債券的需求，所以我們看到回購市場(chǎng)在這輪調(diào)整中最先得到修復(fù)，其次是利率債。二是存單利率的高居不下，一方面是作為理財(cái)資產(chǎn)配置中的流動(dòng)性較好品種，在贖回前中期會(huì)面臨較大拋壓，雖然貨基/現(xiàn)金管理類產(chǎn)品可以承接一部分，但由于理財(cái)資金并非100%轉(zhuǎn)化為這類產(chǎn)品（更多比例可能轉(zhuǎn)為存款），所以相對(duì)應(yīng)券種的需求缺口無法得到完全的補(bǔ)足；另一方面則是轉(zhuǎn)化為存款的部分，豐富的是銀行的負(fù)債，相對(duì)應(yīng)的銀行資產(chǎn)端配置行為也與理財(cái)行為并不一致，銀行資產(chǎn)端投放還要考慮信貸支撐、資本占用和稅收考量等，此外存單利率高居不下，作為補(bǔ)足銀行主動(dòng)負(fù)債的工具之一，其成本抬升也會(huì)使銀行本身發(fā)行動(dòng)力減弱。所以存款雖然有補(bǔ)充，但主動(dòng)負(fù)債規(guī)模壓降也會(huì)沖抵部分存款回流的效果。三是無論是貨基還是表內(nèi)存款，對(duì)利率債的需求補(bǔ)足比較有效，對(duì)信用債的需求補(bǔ)足是要弱于廣義基金，而廣義基金本身在這輪債市調(diào)整中，也面臨負(fù)債的流失，心有余而力不足。

那么為什么這次“負(fù)反饋”仍未得到有效修復(fù)？我們認(rèn)為核心在于以下幾點(diǎn)：

一是過去“負(fù)反饋”機(jī)制引發(fā)的贖回往往發(fā)生在金融機(jī)構(gòu)之間，均為債市專業(yè)投資者，因此在央行諸如流動(dòng)性投放等支持后，市場(chǎng)會(huì)憑借自身對(duì)債市運(yùn)行機(jī)理的了解，自發(fā)開始流動(dòng)性傳導(dǎo)和信心的修復(fù)。但此次債市“負(fù)反饋”的贖回資金主要是理財(cái)，理財(cái)背后則更多是居民和企業(yè)的資金，相比專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者而言，部分本身可能對(duì)債券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)理并不了解，疊加過去實(shí)體對(duì)理財(cái)保本的信任度又比較高，所以此次破剛兌和破凈對(duì)實(shí)體打擊較大，同時(shí)多數(shù)購買理財(cái)?shù)耐顿Y者風(fēng)險(xiǎn)偏好往往有限，對(duì)應(yīng)其在破凈后贖回的沖動(dòng)也就更大。央行流動(dòng)性投放對(duì)機(jī)構(gòu)投資者比較有效，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)本身就是銀行間流動(dòng)性傳導(dǎo)重要的一環(huán)，但對(duì)脫離于債市和金融體系外的居民端信心修復(fù)并不那么直接有效。如果是金融機(jī)構(gòu)之間因?yàn)榱鲃?dòng)性的緊張或需求的收縮導(dǎo)致集中拋售，資金沒有大幅抽離債券市場(chǎng)，央行可以通過提供臨時(shí)資金支持，暫時(shí)穩(wěn)住債市需求，使其風(fēng)險(xiǎn)偏好自發(fā)恢復(fù)；但如果是實(shí)體資金風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步下行，大量贖回資金抽離債市，央行雖然同樣可以提供短期的流動(dòng)性支持應(yīng)急，但對(duì)實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)偏好的提振可能并不奏效。

二是過去“負(fù)反饋”所引發(fā)的贖回壓力通常對(duì)各機(jī)構(gòu)間的負(fù)債來源結(jié)構(gòu)影響不大，但此次理財(cái)資金轉(zhuǎn)向存款/貨基/現(xiàn)金管理類產(chǎn)品等，會(huì)導(dǎo)致實(shí)體資金在不同機(jī)構(gòu)間的分配有比較大的調(diào)整，而不同類型的金融機(jī)構(gòu)其在資產(chǎn)配置上的行為也并不一致，進(jìn)而就會(huì)導(dǎo)致債市需求結(jié)構(gòu)的改變。比如理財(cái)資金如果轉(zhuǎn)向存款，是對(duì)銀行負(fù)債端的填補(bǔ)，對(duì)應(yīng)銀行資產(chǎn)端投放來看，信貸占比最高，其次債券配置上，也有其自身偏好，其對(duì)國債、地方債等利率品種需求的支撐會(huì)更強(qiáng)，而對(duì)于資本占用、稅收成本較高的券種需求較弱（圖24）；理財(cái)資金如果轉(zhuǎn)向貨基/現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，其資產(chǎn)配置上則包括存款、回購、債券，前兩者的占比往往較高（圖25），債券配置又會(huì)受到期限約束，通常為1年以內(nèi)。因此，在各類機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資模式不變的情況下，即便是理財(cái)贖回資金最終仍通過其他方式回流到債券體系當(dāng)中，但由于需求結(jié)構(gòu)已經(jīng)改變，想要做到完全的修復(fù)也存一定困難，也并非單一可以依靠央行流動(dòng)性投放就能解決。央行可以通過臨時(shí)政策調(diào)節(jié)穩(wěn)定投資者的信心，但沒有辦法對(duì)機(jī)構(gòu)投資行為作出根本性的改變。

圖表24：銀行債券配置結(jié)構(gòu)（單位億元）

資料來源：Wind，中金公司研究部；為2022年10月截面數(shù)據(jù)

圖表25：貨基資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)

資料來源：Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年12月9日

三是過去信用風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的贖回負(fù)反饋，通常央行可以出臺(tái)一定的政策，修復(fù)信用市場(chǎng)的恐慌，但這次贖回并不是受信用風(fēng)險(xiǎn)抬升影響，也并非是某個(gè)行業(yè)的問題，而是利率短期內(nèi)上行較快，導(dǎo)致之前擁擠交易下的債券資產(chǎn)發(fā)生踩踏，進(jìn)而引發(fā)理財(cái)破凈、贖回，波及面較廣。尤其是銀行理財(cái)偏好、重倉的券種，由于短期內(nèi)無法找到其他機(jī)構(gòu)對(duì)需求的有效承接，調(diào)整幅度更高。背后更深層次來看，我們認(rèn)為其實(shí)還是一些機(jī)制問題。在當(dāng)前凈值化轉(zhuǎn)型大背景下，流動(dòng)性較好、市場(chǎng)各方需求都有支撐的券種，凈值化轉(zhuǎn)型對(duì)其影響并不大，比如利率債，即便是某類機(jī)構(gòu)受事件沖擊集中拋售引發(fā)凈值下跌，也還可以在市場(chǎng)上找到其他機(jī)構(gòu)去承接這些拋盤，凈值跌到一定性價(jià)比時(shí)，買盤會(huì)自發(fā)陸續(xù)出來對(duì)價(jià)格進(jìn)行修復(fù)。但對(duì)于流動(dòng)性相對(duì)較差、需求方單一、或者有違約風(fēng)險(xiǎn)券種而言，在利率大幅調(diào)整需要拋售時(shí)，由于市場(chǎng)上較難找到足夠的買盤承接，賣盤只能被迫在利率估值基礎(chǔ)上大幅加點(diǎn)拋售，最終會(huì)進(jìn)一步抬升利率估值，進(jìn)而也就導(dǎo)致產(chǎn)品凈值的持續(xù)下跌，使負(fù)反饋延續(xù)，更容易造成價(jià)格的超調(diào)。

三、這次債市如何破局？

基于過去經(jīng)驗(yàn)以及此次“負(fù)反饋”的特殊性，對(duì)于如何破局，我們認(rèn)為還是需要從根本性矛盾出發(fā)，一方面，還是需要看到央行對(duì)市場(chǎng)信心的呵護(hù)，目前央行其實(shí)已經(jīng)進(jìn)行了系列的流動(dòng)性投放；另一方面則是盡快的將理財(cái)產(chǎn)品凈值穩(wěn)住，先行止住凈值的進(jìn)一步下跌。那么凈值怎么穩(wěn)？我們認(rèn)為：

一是需要看到債市的重新穩(wěn)定，找到有效的買盤去承接理財(cái)?shù)膾亯?，先止住利率的進(jìn)一步上行，甚至需要推動(dòng)利率重新下行來修復(fù)凈值。尤其是對(duì)于還沒到期的理財(cái)產(chǎn)品，如果利率重新下行，凈值自發(fā)修復(fù)，對(duì)減弱其后續(xù)開放階段的贖回壓力也會(huì)有所助益。此外，利率下行環(huán)境下，新發(fā)理財(cái)可能也會(huì)重新吸引部分資金的回流。誰能承接理財(cái)?shù)膾亯?？一方面可以鼓?lì)銀行承接部分拋盤，目前信貸需求偏弱下，銀行本身信貸投放壓力仍在，而承接信用債也是支持實(shí)體的一種表現(xiàn)。不過銀行自營資金的承接本身也會(huì)受包括資本占用、流動(dòng)性、稅收等考核指標(biāo)和成本考量的約束，比如銀行永續(xù)債等品種，由于資本計(jì)提比例較高，承接能力可能偏弱。另一方面，則可以鼓勵(lì)保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等負(fù)債相對(duì)穩(wěn)定且對(duì)資產(chǎn)端收益和久期有一定要求的機(jī)構(gòu)出來承接，這類機(jī)構(gòu)的承接能力主要受到自身負(fù)債規(guī)模以及資產(chǎn)計(jì)入方式等方面的約束。比如對(duì)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)而言，對(duì)銀行永續(xù)債的承接約束可能更多是在記股還是記債，記股會(huì)占用一定權(quán)益?zhèn)}位，此外，近些年保費(fèi)增長放緩下，保險(xiǎn)自身能承接的體量可能也受限?？梢钥吹剑?strong>無論是哪類機(jī)構(gòu)承接，可能都還是需要政策層面或是資金、或是政策靈活調(diào)整的支持。

二是估值的改進(jìn)。從實(shí)際角度出發(fā)來看，對(duì)于流動(dòng)性相對(duì)較差、或比較單一依靠理財(cái)消化的券種，我們認(rèn)為一定程度上可以考慮采用成本計(jì)價(jià)，或者混合計(jì)價(jià)等其他方式，盡量減弱流動(dòng)性溢價(jià)本身對(duì)估值的影響，使估值盡可能更多的去反映債券本身面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)，以避免在市場(chǎng)大幅波動(dòng)之際，由于債券流動(dòng)性不佳，導(dǎo)致流動(dòng)性溢價(jià)過度的壓低債券本身價(jià)值，而引來非理性的贖回和拋售。

除政策和流動(dòng)性支持外，對(duì)于理財(cái)自身而言，其實(shí)也需要采取一定的自救措施，以穩(wěn)住實(shí)體零售端對(duì)理財(cái)?shù)男判模?/p>一方面是繼續(xù)大力的開展投資者教育，對(duì)零售端進(jìn)行理財(cái)?shù)讓优渲觅Y產(chǎn)的相關(guān)科普，以及闡明凈值化背后的一些機(jī)理，使投資者對(duì)理財(cái)產(chǎn)品本身的運(yùn)作更為了解，潛移默化的接受理財(cái)產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型，以避免在未來凈值波動(dòng)之際重復(fù)上演同樣的劇情。另一方面則是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，這輪理財(cái)贖回壓力超預(yù)期，一定程度上也受到了理財(cái)產(chǎn)品收益和風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配影響，高估了實(shí)體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承接力，從中長期來看，理財(cái)產(chǎn)品還是應(yīng)該秉持風(fēng)險(xiǎn)收益匹配的原則，從過去簡(jiǎn)單粗暴的做高收益推高規(guī)模的思維中走出，轉(zhuǎn)為精細(xì)化管理，針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的群體，推出符合其風(fēng)險(xiǎn)承接能力的產(chǎn)品。雖然這種建設(shè)是中長期的，但短期內(nèi)，為了留住客戶資金，我們認(rèn)為理財(cái)可以先通過適度的增加凈值相對(duì)穩(wěn)定、或風(fēng)險(xiǎn)較低的理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行，比如現(xiàn)金管理類產(chǎn)品或其他集中配置凈值波動(dòng)較弱資產(chǎn)的T+1活錢管理類產(chǎn)品等，鼓勵(lì)潛在有贖回要求的客戶將資金轉(zhuǎn)向這類品種。目前在零售端追求穩(wěn)定回報(bào)的趨勢(shì)下，我們認(rèn)為對(duì)其這類產(chǎn)品的需求可能會(huì)有所提升，不過現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品也面臨規(guī)模整改的要求。整體來看，我們認(rèn)為只有先穩(wěn)住基本盤，后面輔以投資者教育的滲透，進(jìn)一步明確風(fēng)險(xiǎn)收益匹配的原則，精細(xì)化管理的推進(jìn)下，凈值潛在波動(dòng)較大的產(chǎn)品才更容易迎來需求的修復(fù)。

- 更長遠(yuǎn)的視角來看，一方面，對(duì)于零售端部分對(duì)凈值波動(dòng)接受度偏低的投資者而言，我們認(rèn)為理財(cái)可以更多推出一些長期限的定開或封閉式理財(cái)產(chǎn)品以滿足這類投資者的需求，同時(shí)對(duì)于不同的定開/封閉式產(chǎn)品，應(yīng)盡量錯(cuò)開產(chǎn)品開放日期的分布，盡量降低集中打開集中贖回的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，在產(chǎn)品資產(chǎn)配置上，也應(yīng)適度調(diào)整現(xiàn)金、回購等申贖靈活資產(chǎn)的配置，應(yīng)盡量留存更多的現(xiàn)金、回購、超短久期資產(chǎn)比例，不能單純追求收益的提高，在流動(dòng)性管理上也應(yīng)做好充足的準(zhǔn)備，保留更多高流動(dòng)性、變現(xiàn)能力強(qiáng)、對(duì)市場(chǎng)沖擊弱的資產(chǎn)頭寸，以應(yīng)對(duì)潛在贖回壓力。

總結(jié)來看，對(duì)于后續(xù)破局之路，我們認(rèn)為有四個(gè)方向值得期待：一是央行進(jìn)一步加大支持力度，穩(wěn)定債市信心；二是監(jiān)管政策層面推動(dòng)理財(cái)估值方面的潛在調(diào)整；三是理財(cái)自身對(duì)客戶的引導(dǎo)，以及新發(fā)產(chǎn)品方向方面的調(diào)整等；四是理財(cái)資產(chǎn)配置中，適度提高可靈活變現(xiàn)資產(chǎn)的比例。這其中部分的改進(jìn)可能是中長期的建設(shè)工作，就短期內(nèi)而言，我們認(rèn)為最好的結(jié)果還是利率回落引發(fā)負(fù)反饋的自發(fā)修復(fù)。從目前市場(chǎng)表現(xiàn)看，存一定可能，畢竟利率不斷上行后，債券性價(jià)比優(yōu)勢(shì)已經(jīng)顯現(xiàn)，疊加近期疫情防控優(yōu)化初期，感染人數(shù)抬升所產(chǎn)生的“自發(fā)靜默”可能會(huì)替代原有的防疫情形，市場(chǎng)目前對(duì)經(jīng)濟(jì)樂觀修復(fù)預(yù)期出現(xiàn)預(yù)期差的概率不低。不過也仍需提防，如果利率回落下行幅度不夠，對(duì)后續(xù)部分陸續(xù)放開封閉期的理財(cái)產(chǎn)品，其凈值修復(fù)可能有限，想要避免大規(guī)模贖回，還需一定程度的投資者安撫和輿論環(huán)境改善。

四、如何看待此輪“負(fù)反饋”對(duì)債市后續(xù)影響？

回顧歷史上幾輪“負(fù)反饋”事件前后市場(chǎng)表現(xiàn)看：

中登回購新規(guī)引發(fā)的負(fù)反饋持續(xù)時(shí)間較短，從債券收益率調(diào)整情況來看（圖26），在2014年12月8日當(dāng)周市場(chǎng)對(duì)該通知已消化完畢。2014年12月9日當(dāng)天債市收益率調(diào)整幅度最大，且主要是信用債受到?jīng)_擊，其中短端利率債上行幅度略超15bp，國開債上行幅度大于國債；信用債上行幅度在20-50bp，短期限、中低等級(jí)信用債上行幅度更大。在利差方面（圖27），期限利差隨短端快速調(diào)整而收窄；信用利差則有走闊趨勢(shì)，至2015年4月起才有所收窄。在2014年12月下旬，隨著資金面有所好轉(zhuǎn)，債市收益率出現(xiàn)明顯回落，各類債券利率回落幅度在20bp左右，短端回落幅度更大。此后在政策放松預(yù)期下，債市延續(xù)牛市行情至2016年三季度。

圖表26：2014年12月各券種收益率調(diào)整幅度

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表27：2014年12月期限利差收窄、信用利差走闊

資料來源：Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)區(qū)間為2014年12月至2015年末

- 貨基負(fù)偏離事件引發(fā)的近兩個(gè)月債市調(diào)整階段，國債和國開債收益率上行幅度分別超70bp和90bp，信用債收益率上行幅度超140bp，同業(yè)存單收益率上行幅度超150bp，調(diào)整幅度整體呈現(xiàn)短端大于長端、信用大于利率的特征，不過在2016年12月12日-16日債市利率上行最快的當(dāng)周，1年期國開債因流動(dòng)性更好而承受更為明顯的拋售壓力，累計(jì)上行幅度高達(dá)77bp。在利差方面（圖28），由于此輪債市調(diào)整前期市場(chǎng)存在通脹擔(dān)憂，10年期國債先行回升，帶動(dòng)期限利差走闊，而后資金面收緊效應(yīng)疊加，1年期國債快速且大幅走高，帶動(dòng)期限利差收窄；信用利差方面則整體走闊，后在2016年12月中旬由于1年期國開債被明顯拋壓，1年期AAA中短票與1年期國開債收益率利差有所收窄。在2016年12月下旬至年末市場(chǎng)平穩(wěn)之后，各類債券收益率多回落近30bp，而1年期國開債回落幅度最為明顯，逾50bp。此后受2017年金融嚴(yán)監(jiān)管影響，債市步入熊市，債券收益率多大幅上行。

圖表28：2016年四季度期限利差先走闊、后收窄；信用利差整體走闊

資料來源：Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)區(qū)間為2016年10月至2017年末

包商破剛兌前后，雖然利率債與信用債收益率在此輪負(fù)反饋中變動(dòng)較小且在2019年5月27日當(dāng)周即出現(xiàn)回落，信用利差小幅走廓后延續(xù)整體收窄趨勢(shì)，但同業(yè)存單收益率修復(fù)偏慢。從同業(yè)存單利差來看（圖29），2019年7月起低等級(jí)同業(yè)存單與高等級(jí)同業(yè)存單收益率利差轉(zhuǎn)為收窄，在央行為中小銀行持續(xù)提供流動(dòng)性支持后，利差于8月才回落至相對(duì)正常的水平。

圖表29：同業(yè)存單利差自2019年7月回落、8月落至相對(duì)正常水平

資料來源：Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)區(qū)間為2018-2019年

永煤違約事件中，在金穩(wěn)委表態(tài)后，市場(chǎng)情緒得到安撫，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步發(fā)酵的擔(dān)憂有所減弱，各期限利率均開始回落（圖30），至2021年1月中旬，1Y、3Y 、5Y、10Y AAA 中票收益率分別下行約70bp、45bp、40bp、35bp；利率債收益率也跟隨下行，1Y國債、10Y國債、1Y國開債、10Y國開債收益率分別下行約60bp、15bp、65bp、25bp；信用利差隨后也逐步收窄，至1月中旬1Y、3Y AAA 中票信用利差均收窄約10bp至50bp左右。直至2021年春節(jié)前后，受到市場(chǎng)對(duì)貨幣政策緊縮擔(dān)憂影響，利率才重新上行，但這時(shí)主要的推動(dòng)因素已不是信用風(fēng)險(xiǎn)。

圖表30：金穩(wěn)委表態(tài)后利率回落、信用利差壓縮

資料來源：Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年12月9日

整體來看，在短暫的負(fù)反饋沖擊得以解決后，通常大幅上行的債券品種會(huì)先受流動(dòng)性投放支持而出現(xiàn)利率回落，但最終決定后續(xù)利率走勢(shì)的因素還是會(huì)回歸到基本面和政策面。當(dāng)事件發(fā)生在融資需求偏弱、經(jīng)濟(jì)承壓階段，利率通常會(huì)延續(xù)下行；而如果事件是發(fā)生在經(jīng)濟(jì)相對(duì)平穩(wěn)，政策去杠桿階段，則利率在經(jīng)歷了短暫的平穩(wěn)后，仍會(huì)延續(xù)上行，但此時(shí)利率波動(dòng)率也會(huì)有所降低。但無論是何種環(huán)境，在“負(fù)反饋”事件解決后的短期內(nèi)，利率波動(dòng)都會(huì)回歸常態(tài)，由流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)所引發(fā)的非理性溢價(jià)也會(huì)邊際回落。

那么對(duì)于這輪債市后續(xù)的走勢(shì)來看，也可從短期和中長期兩個(gè)視角展開。

對(duì)于短期影響上，我們認(rèn)為目前流動(dòng)性寬松環(huán)境支持下，利率債等券種的波動(dòng)率可能較贖回壓力高峰階段穩(wěn)步回落，同時(shí)包括存單和利率債等券種的需求也會(huì)逐步得到修復(fù)，但信用的承壓可能延續(xù)：

從近期觀察來看，由于存單市場(chǎng)利率降幅較弱，部分銀行存單發(fā)行意愿有所走低，實(shí)際發(fā)行占計(jì)劃發(fā)行比例下降，同時(shí)加權(quán)發(fā)行平均期限也有所縮短，存單供給的自發(fā)壓降已經(jīng)開始顯現(xiàn)。隨著后續(xù)財(cái)政投放和凈結(jié)匯的支持，資金面可能進(jìn)一步轉(zhuǎn)向?qū)捤?，我們預(yù)估年內(nèi)應(yīng)該還是會(huì)看到存單市場(chǎng)供需的修復(fù)以及利率的下行。

對(duì)于利率債等券種而言，跨過贖回恐慌后，收益率仍要取決于政策面和基本面表現(xiàn)，而對(duì)當(dāng)前利率點(diǎn)位評(píng)估看，其與基本面和資金面已經(jīng)形成一些背離，我們認(rèn)為債市蘊(yùn)含一定的超調(diào)后自發(fā)修復(fù)的機(jī)會(huì)。與資金面相比，近期10Y國債利率與回購利率的利差升至歷史高位（圖31）；與基本面相比，10Y國債與PMI走勢(shì)自9月以來也有所背離，表現(xiàn)為PMI連續(xù)走弱，但利率均值逐月抬升（圖32），此外與衡量實(shí)體融資需求強(qiáng)弱風(fēng)向標(biāo)的票據(jù)直貼利率相比，10Y國債利率也預(yù)期表現(xiàn)背離（圖33）。從歷史上來看，歷次背離，尤其是資金面的背離，修復(fù)通常會(huì)通過債券利率的下行得以實(shí)現(xiàn)，2020年6-9月表現(xiàn)是個(gè)例外，但彼時(shí)更多是基本面回暖的帶動(dòng)。更為核心的，即便是經(jīng)濟(jì)如市場(chǎng)預(yù)期般得到有效修復(fù)，但從歷史表現(xiàn)看，由于交易驅(qū)動(dòng)在前、預(yù)期落地在后，所以如果當(dāng)下利率水平已經(jīng)計(jì)入到了比較充分的樂觀預(yù)期，那么后續(xù)預(yù)期落地后，利率反而可能缺失進(jìn)一步上行的動(dòng)力。比如典型的，我們看到2021年上半年經(jīng)濟(jì)也曾有過回升，但彼時(shí)利率并沒有跟隨上升，一方面便是因?yàn)?020年下半年利率在樂觀預(yù)期推動(dòng)下已經(jīng)回升過了。此外，除基本面影響外，近些年融資供需是否平衡也成為了債市利率的決定力量之一。2021年同樣表現(xiàn)為地產(chǎn)支撐較強(qiáng)，服務(wù)業(yè)逐步復(fù)蘇，但彼時(shí)由于融資需求的修復(fù)沒有超過資金供給的支持，“資產(chǎn)荒”也并不支持利率的上行。雖然彼時(shí)看空債券的投資者占據(jù)上風(fēng)，但利率最終仍以中樞下行為主。

圖表31：近期10Y國債利率與回購利率的利差升至歷史高位

資料來源：Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年12月9日

圖表32：10Y國債與PMI走勢(shì)自9月以來也有所背離

資料來源：Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年11月

圖表33：10Y國債與票據(jù)利率走勢(shì)有所背離

資料來源：Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年11月

但對(duì)于信用債而言，我們認(rèn)為短期內(nèi)可能仍相對(duì)承壓，尤其是考慮到短期內(nèi)仍有一定量的定開/封閉式理財(cái)產(chǎn)品打開封閉期，潛在的拋壓仍不能忽視，利率和信用的分化可能仍會(huì)延續(xù)。

對(duì)于中長期影響上，這輪理財(cái)贖回可能會(huì)導(dǎo)致債市需求結(jié)構(gòu)的根本性調(diào)整，信用需求端的修復(fù)可能任重道遠(yuǎn)。在當(dāng)前理財(cái)負(fù)債端來源仍主要依靠居民零售端支撐下，目前的投資者教育程度和實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)偏好可能仍會(huì)對(duì)理財(cái)資產(chǎn)配置形成較大約束，資金配置可能仍會(huì)向低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)傾斜，比如存款、回購、存單、利率債等券種，未來極低的信用利差可能難再現(xiàn)。

對(duì)于理財(cái)本身，其未來和公募的同質(zhì)化程度會(huì)越來越高，凈值化轉(zhuǎn)型背景下如果想要穩(wěn)住規(guī)模，我們認(rèn)為一是其需要加強(qiáng)投資者教育；二是需要穩(wěn)住凈值，除了可以通過發(fā)行封閉式產(chǎn)品外，還可以通過衍生品的對(duì)沖減弱利率波動(dòng)影響，不過后者在實(shí)操中可能也會(huì)面臨諸多難處，此外，精細(xì)化管理對(duì)理財(cái)本身投研和風(fēng)控要求也會(huì)有所提高；三是對(duì)政策層面的思考，包括理財(cái)估值是否需要進(jìn)行適度調(diào)整等。

對(duì)于2023年整體債市而言，目前市場(chǎng)看法偏謹(jǐn)慎或者偏看空，而我們則認(rèn)為無需對(duì)債市太悲觀。市場(chǎng)的基本面邏輯是認(rèn)為經(jīng)濟(jì)在疫情防控措施優(yōu)化和地產(chǎn)刺激后逐步回升，從而帶動(dòng)利率回升。但實(shí)際上這一輪利率回調(diào)已經(jīng)做了預(yù)演，已經(jīng)提前釋放了壓力。其次，我們?nèi)韵霃?qiáng)調(diào)，經(jīng)濟(jì)回升并不等于利率上升。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)回升，推動(dòng)融資需求回升只是利率回升的必要條件，不是充要條件。還需要看融資需求回升程度是否超過資金供給，只有融資需求強(qiáng)烈到超過資金供給，比如貸款額度不能滿足融資需求，還需要債券和非標(biāo)融資才能滿足，然后為了可以獲得融資，企業(yè)和居民主動(dòng)提高融資利率的情況下，利率才具備回升的基礎(chǔ)。而我們認(rèn)為明年的經(jīng)濟(jì)雖然回升，但不具備融資需求強(qiáng)烈到超過資金供給的基礎(chǔ)。典型的如2021年上半年。當(dāng)時(shí)地產(chǎn)銷量處于歷史巔峰，而服務(wù)業(yè)消費(fèi)也因?yàn)橐咔榫徑庵鸩交厣?，旅游人?shù)在勞動(dòng)節(jié)和端午節(jié)回復(fù)到疫情前，加上當(dāng)時(shí)PPI一路上升，市場(chǎng)普遍看空債券，認(rèn)為10年國債收益率要從3.2%上升到3.6%。但事實(shí)上，2021年上半年貨幣市場(chǎng)和債券利率并沒有上升，甚至是下降的。核心原因還是融資需求并沒有超過資金供給，而且CPI當(dāng)時(shí)偏低，央行也沒有收緊貨幣政策。2021年上半年市場(chǎng)看空債市的預(yù)期落空，導(dǎo)致2021年下半年迎來空頭回補(bǔ)的債券牛市。我們認(rèn)為明年債市的邏輯和2021年是類似的。雖然經(jīng)濟(jì)回升，但融資需求不足以拉動(dòng)利率上升，貨幣政策也不會(huì)有明顯轉(zhuǎn)向。所以這一輪債券利率的上升，一定程度上是提供了更好的介入機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為明年10年國債收益率難以超過3.0%，向下可以看到2.4%-2.5%，因?yàn)榇嬖诖婵罾恃a(bǔ)降的利好邏輯。今年所有利率下降過程中，MLF利率下降緩慢，存款利率也下降緩慢，但存款定期化造成存款成本過高，目前大量資金淤積在存款端，銀行雖然資金充裕，但成本不低，信貸投放動(dòng)力也不足，居民投資和消費(fèi)動(dòng)力也不足，需要解決存款利率下降滯后的副作用。如果存款利率可以補(bǔ)降，那么表內(nèi)資金充裕且成本下降，會(huì)帶動(dòng)利率債利率下降，也將逐步修復(fù)信用債收益率偏高的問題。

最后，對(duì)于投資策略而言，中短期內(nèi)我們認(rèn)為負(fù)債穩(wěn)定機(jī)構(gòu)可以逐步入場(chǎng)進(jìn)行買入配置，捕捉利率超調(diào)的機(jī)會(huì)；對(duì)于交易型資金，如果負(fù)債端穩(wěn)定性較弱以及凈值波動(dòng)抵御能力偏弱，短期內(nèi)可能還是需要規(guī)避理財(cái)重倉券種，如果能承擔(dān)一定的凈值波動(dòng)，可適度參與短端和性價(jià)比突出券種的交易機(jī)會(huì)。畢竟在信用風(fēng)險(xiǎn)不大的這些品種里面，下跌反而帶來了機(jī)會(huì)。

[1]http://www.gov.cn/zhengce/content/2014-10/02/content_9111.htm

[2]http://www.chinaclear.cn/zdjs/editor_file/20141208151431661.pdf

[3]http://www.gov.cn/xinwen/2015-03/13/content_2833258.htm

[4]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c1001531/content.shtml

[5] 根據(jù)2016年2月起施行的《貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)督管理辦法》，當(dāng)影子定價(jià)確定的基金資產(chǎn)凈值與攤余成本法計(jì)算的基金資產(chǎn)凈值的負(fù)偏離度絕對(duì)值達(dá)到0.25%時(shí)，基金管理人應(yīng)當(dāng)在5個(gè)交易日內(nèi)將負(fù)偏離度絕對(duì)值調(diào)整到0.25%以內(nèi)。

[6]https://www.amac.org.cn/governmentrules/czxgf/gfxwj/gfxwj_gmjj/gfxwj_gmjj_gsjg/201912/t20191222_7461.html

[7]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3834025/index.html

[8]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3838479/index.html

[9]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3844334/index.html

[10]http://www.gov.cn/guowuyuan/2020-11/22/content_5563309.htm

[11]https://wallstreetcn.com/articles/3671052

[12]https://www.guancha.cn/economy/2022_09_26_659569_s.shtml

文章來源

本文摘自：2022年12月10日已經(jīng)發(fā)布的《歷史上負(fù)反饋的修復(fù)和對(duì)本輪債市調(diào)整應(yīng)對(duì)的思考》

東 旭 分析員 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884

丁雅潔 分析員 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080522070016

耿安琪 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080121070209

祁亦瑋 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080122080199

陳健恒 分析員 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

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