摘要

債券市場經(jīng)歷了此前的大幅調(diào)整后，12月以來轉(zhuǎn)為震蕩，各資產(chǎn)間的表現(xiàn)也開始有所分化。從背后的主導(dǎo)因素看，更多還是債市需求修復(fù)偏慢、起色不甚明顯。歷史上，債券市場也經(jīng)歷過幾次比較大的“負反饋”困境，以史為鑒，對過去經(jīng)驗的梳理可能會幫助我們找到答案。

近些年，海內(nèi)外債券市場經(jīng)歷過幾輪“負反饋”困境，總結(jié)來看，歷次“負反饋”事件的解決，往往需要先看到流動性風(fēng)險的緩解、交易機制的修復(fù)，然后是債市信心的修復(fù)。而流動性的緩解通常依托于央行的支持。當(dāng)事件發(fā)生在貨幣政策沒有主動收緊階段，央行往往會先通過臨時加大公開市場投放力度或者進一步加大放松力度，平滑資金面的波動，比如包商破剛兌、永煤違約期間；當(dāng)事件本身就是受央行政策收緊去杠桿所引發(fā)，央行通常也會暫緩緊縮步伐，尤其是連續(xù)“負反饋”下，央行通常會暫時給予市場一些信心，避免“負反饋”潛在引發(fā)的一些經(jīng)濟后遺癥。交易機制的修復(fù)同樣也離不開政策一定的補正措施，比如貨基負偏離事件中，監(jiān)管層面曾對負面事件介入調(diào)查、予以協(xié)調(diào)；包商破剛兌后，還通過民企債券融資支持工具為中小銀行發(fā)行同業(yè)存單提供增信；永煤違約后，金穩(wěn)委對嚴(yán)厲處罰“逃廢債”等表態(tài)對穩(wěn)定市場信心至關(guān)重要。此次債市調(diào)整階段，央行最初也進行了流動性支持，資金面已重回寬松，但寬松資金面并沒有向債市進一步傳導(dǎo)，債券利率沒有跟隨回落。為什么這次“負反饋”仍未得到有效修復(fù)？一是此次債市“負反饋”的贖回資金主要是理財，背后則更多是居民和企業(yè)的資金，央行流動性投放對脫離于債市和金融體系外的居民端信心修復(fù)并不那么直接有效。二是此次理財贖回會導(dǎo)致實體資金在不同機構(gòu)間的分配有比較大的調(diào)整，進而導(dǎo)致債市需求結(jié)構(gòu)的改變，央行可以通過臨時政策調(diào)節(jié)穩(wěn)定投資者的信心，但沒有辦法對機構(gòu)投資行為作出根本性的改變。三是凈值化轉(zhuǎn)型下，對于流動性相對較差、需求方單一券種而言，在利率大幅調(diào)整需要拋售時，由于市場上較難找到足夠的買盤承接，賣盤只能被迫在利率估值基礎(chǔ)上大幅加點拋售，最終會進一步抬升利率估值，進而也就導(dǎo)致產(chǎn)品凈值的持續(xù)下跌，使負反饋延續(xù)。

基于過去經(jīng)驗以及此次“負反饋”的特殊性，對于如何破局，我們認為還是需要從根本性矛盾出發(fā)。一是需要看到債市的重新穩(wěn)定，找到有效的買盤去承接理財?shù)膾亯?，但無論是哪類機構(gòu)承接，可能都還是需要政策層面或是資金、或是政策靈活調(diào)整的支持。二是估值的改進，使估值盡可能更多的去反映債券本身面臨的信用風(fēng)險和利率風(fēng)險，以避免在市場大幅波動之際，由于債券流動性不佳，導(dǎo)致流動性溢價過度的壓低債券本身價值，而引來非理性的贖回和拋售。三是理財自身也需要加強對客戶的引導(dǎo)，以及考慮對新發(fā)產(chǎn)品進行類別等方面的調(diào)整。四是理財在后續(xù)的資產(chǎn)配置中，需要適度提高可靈活變現(xiàn)資產(chǎn)的比例。

歷史上來看，在短暫的負反饋沖擊得以解決后，通常大幅上行的債券品種會先受流動性投放支持而出現(xiàn)利率回落，但最終決定后續(xù)利率走勢的因素還是會回歸到基本面和政策面。對于這輪債市后續(xù)的走勢來看，短期影響上，目前流動性寬松環(huán)境支持下，利率債的波動可能較贖回壓力高峰階段穩(wěn)步回落，同時其需求也會得到一定修復(fù)，但信用承壓可能延續(xù)。中長期影響上，這輪理財贖回可能會導(dǎo)致債市需求結(jié)構(gòu)根本性調(diào)整，信用需求修復(fù)可能任重道遠。對于2023年債市而言，我們則認為無需對債市太悲觀。市場普遍認為經(jīng)濟在疫情防控政策優(yōu)化和地產(chǎn)刺激后逐步回升，從而帶動利率回升。但實際上這一輪利率回調(diào)已經(jīng)做了預(yù)演，提前釋放部分壓力。其次，我們?nèi)韵霃娬{(diào)，經(jīng)濟回升并不等于利率上升，經(jīng)濟回升、推動融資需求回升只是利率回升的必要條件，不是充要條件。還需要看融資需求回升程度是否超過資金供給，只有融資需求強烈到超過資金供給，利率才具備回升的基礎(chǔ)。而我們認為明年的經(jīng)濟雖然回升，但不具備融資需求強烈到超過資金供給的基礎(chǔ)，比如2021年上半年便是如此。

對于投資策略而言，中短期內(nèi)我們認為負債穩(wěn)定機構(gòu)可以逐步入場進行買入配置，捕捉利率超調(diào)的機會；對于交易型資金，如果負債端穩(wěn)定性較弱以及凈值波動抵御能力偏弱，短期內(nèi)可能還是需要規(guī)避理財重倉券種，如果能承擔(dān)一定的凈值波動，可適度參與短端和性價比突出券種的交易機會。畢竟在信用風(fēng)險不大的這些品種里面，前期的下跌反而能夠帶來機會。

正文

債券市場經(jīng)歷了此前的大幅調(diào)整后，12月以來轉(zhuǎn)為震蕩，各資產(chǎn)間的表現(xiàn)也開始有所分化。11月下旬以來，隨著央行流動性投放力度的加大，疊加跨月后部分季節(jié)性擾動減弱，銀行間流動性重回寬松，回購市場資金價格普遍回落，隔夜回購加權(quán)平均利率降至年內(nèi)低位，7天回購加權(quán)利率也降至相對較低水平（圖1）。央行降準(zhǔn)也進一步釋放了短期內(nèi)貨幣政策不會轉(zhuǎn)向、仍會穩(wěn)中偏松格局的信號。但回購市場的寬松向債券市場的傳導(dǎo)并不順暢，債券端表現(xiàn)仍偏弱，多數(shù)券種的利率水平也并沒有伴隨流動性的寬裕而重新下行（圖2），尤其是過去理財重倉的券種，其利率仍在不斷抬升，信用利差走擴（圖3）。從背后的主導(dǎo)因素看，更多還是債市需求修復(fù)偏慢、起色不甚明顯。一方面是市場對政策樂觀預(yù)期仍在，普遍比較擔(dān)憂后續(xù)經(jīng)濟起色會使債券表現(xiàn)承壓；另一方面也是更為重要的，則是理財拋壓引發(fā)的“負反饋”延續(xù)。雖然當(dāng)前利率水平已經(jīng)抬升到年內(nèi)相對比較高的位置，但債市需求端受理財贖回壓力影響遲遲未見明顯提振，投資者也普遍關(guān)注到底如何才能破局。歷史上，債券市場也經(jīng)歷過幾次比較大的“負反饋”困境，以史為鑒，對過去經(jīng)驗的梳理可能會幫助我們找到答案。

圖表1：流動性重回寬松，回購市場資金回落

資料來源：Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至12月9日

圖表2：債券端表現(xiàn)仍偏弱，利率未跟隨下行

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：信用利差走擴

資料來源：Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至12月9日

一、歷史上債券“負反饋”事件梳理回顧

近些年，海內(nèi)外債券市場經(jīng)歷過幾輪“負反饋”困境，每輪引發(fā)債市調(diào)整和“負反饋”的源頭可能并不相同，包括超預(yù)期的監(jiān)管政策調(diào)整、超預(yù)期的信用風(fēng)險事件、超預(yù)期的政策轉(zhuǎn)向等，均有可能成為導(dǎo)火索。梳理來看，比較有代表性的贖回負反饋事件包括：

（一）2014 年 12 月中登回購新規(guī)

2014年12月，中證登超市場預(yù)期提高企業(yè)債質(zhì)押資格門檻，形成短期但廣泛的流動性沖擊，帶動金融機構(gòu)拋售債券、贖回債基，形成債券價格下跌-質(zhì)押率下降導(dǎo)致欠庫-再度拋售債券降杠桿-債券價格繼續(xù)下跌的負反饋，12月中旬央行通過SLO連續(xù)投放短期流動性維護資金面恢復(fù)平穩(wěn)，市場情緒修復(fù)并形成對貨幣政策放松預(yù)期，支撐后續(xù)債市走強。具體來看：

2014年12月8日晚間，為配合國務(wù)院43號文[1]精神下的地方政府存量債務(wù)甄別，中證登發(fā)布《關(guān)于加強企業(yè)債券回購風(fēng)險管理相關(guān)措施的通知》[2]，規(guī)定（1）除債項評級為AAA級、主體評級不低于AA級（不包含AA展望負面）品種外，暫停受理新增企業(yè)債回購資格申請，已取得回購資格的企業(yè)債不得新增入庫；（2）地方政府性債務(wù)甄別清理完成后，若未被納入地方政府債務(wù)預(yù)算范圍，那么只有債項評級AAA級、主體評級不低于AA級（不包含AA展望負面）的企業(yè)債才能被接納入庫。該通知明顯抬高了企業(yè)債質(zhì)押回購融資的門檻，使得數(shù)千億元信用債的回購融資能力減弱，市場由此形成債券流動性喪失、城投債信用風(fēng)險和流動性價值重估的預(yù)期，疊加彼時也處于股市長紅、分流債市資金的時期，銀行、保險等機構(gòu)開始相繼贖回債基等廣義基金產(chǎn)品。而對于廣義基金類產(chǎn)品而言，由于通知發(fā)布后質(zhì)押回購融資受限、杠桿策略難以為繼，在贖回壓力下被迫拋售債券，而以城投為代表的信用債流動性相對較差，只能先賣出流動性較好的利率債和高等級信用債，陷入債券凈價下跌——質(zhì)押率下降導(dǎo)致欠庫——再度拋售債券降杠桿的惡性循環(huán)中。此輪負反饋影響下，資金價格也快速上行，R007自12月8日3.48%大幅上行，并在跨年因素疊加下于12月22日升至6.38%高位（圖4）。

為緩解流動性沖擊，央行自12月16日至12月31日連續(xù)多日投放SLO共計8550億元來釋放短期流動性，資金面緊張程度有所緩和，資金價格明顯回落。而2015年3月財政部下達地方政府債券置換存量債務(wù)額度[3]，市場對于地方政府債務(wù)風(fēng)險及城投債信用問題的擔(dān)憂才得以明顯降低。

圖表4：2014年12月R007快速升至6.38%高位

資料來源：iFind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)區(qū)間為2014年初至2015年末

（二）2016年底貨基負偏離

2016年10月下旬至12月下旬，債市在流動性沖擊下遭遇快速調(diào)整，導(dǎo)致部分貨基凈值出現(xiàn)明顯負偏離（圖5），疊加貨基和債基贖回壓力，基金產(chǎn)品相繼拋售債券予以應(yīng)對，使得債券價格繼續(xù)快速下跌，進一步加深貨基負偏離程度，后隨著央行投放MLF緩解資金面緊張、監(jiān)管介入調(diào)查負面事件，債市緊張情緒緩解，債券收益率有所回落。具體來看：

圖表5：2016年四季度貨基出現(xiàn)明顯負偏離

資料來源：iFind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年三季度

為調(diào)控債券杠桿和金融杠桿，央行自2016年8月重啟14天期逆回購，并在此后公開市場操作中持續(xù)“縮短放長”，以提升資金成本、抑制杠桿。當(dāng)年9-12月受貨幣政策邊際收緊、監(jiān)管指標(biāo)考核降低資金融出意愿、財政存款投放量低于往年、美元走強導(dǎo)致外匯占款持續(xù)流出等因素影響，資金面持續(xù)偏緊，并在四季度、尤其是年末形成流動性沖擊，疊加彼時工業(yè)品價格快速上漲推升國內(nèi)通脹壓力和預(yù)期、美國經(jīng)濟走強且美聯(lián)儲超預(yù)期加息，以及負面事件發(fā)生[4]，國內(nèi)債市情緒不斷走弱，債市收益率自10月下旬開始快速走高，10年國債收益率在兩個月內(nèi)累計上行逾70bp至年內(nèi)高點3.37%，信用債調(diào)整幅度則超過100bp。在此過程中，大中型銀行資金融出意愿因監(jiān)管考核而明顯降低，中小銀行則對于同業(yè)負債需求仍較大，導(dǎo)致融資供需矛盾強化下金融杠桿回落，銀行開始主動贖回貨基和債基，并且部分貨基受利率快速調(diào)整影響出現(xiàn)凈值負偏離絕對值超出監(jiān)管要求[5]，使得貨基等產(chǎn)品拋售債券予以應(yīng)對，進一步推升債券收益率，加深了貨基負偏離程度，形成“債券利率快速上行—貨基凈值負偏離+贖回壓力—拋售債券-推升債券利率-貨基負偏離程度加深”的負反饋。

為緩解流動性緊張局面、平穩(wěn)市場情緒，央行在2016年12月16日投放近4000億元MLF，同時監(jiān)管層面也對前述負面事件介入調(diào)查、予以協(xié)調(diào)，債市恐慌情緒有所緩解，債券收益率在12月下旬出現(xiàn)回落（圖6）。此后在2017年出臺的《公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險管理規(guī)定》[6]中，證監(jiān)會對持有人集中度較高的貨幣基金在投資組合期限、流動性資產(chǎn)占比等方面提出了更高的要求。

圖表6：2016年四季度各類債券收益率周度變動幅度

資料來源：iFind，中金公司研究部

（三）2019年5月包商破剛兌

2019年5月24日傍晚，央行與銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布公告稱[7]，鑒于包商銀行出現(xiàn)嚴(yán)重信用風(fēng)險，對其實行為期一年的接管。后續(xù)央行表明[8]將全額保障個人客戶和不超過5000萬元的對公和同業(yè)機構(gòu)客戶本息，5000萬元以上同一大額債權(quán)人的本息平均保障比例預(yù)計在90%左右。受此影響，市場情緒趨于緊張，風(fēng)險偏好也有所下降。一方面，市場對中小銀行及非銀機構(gòu)資金融出變得謹(jǐn)慎，導(dǎo)致銀行間資金面明顯收緊并出現(xiàn)流動性分層（圖7），DR007和R007分別從5月24日的2.55%和2.53%在兩個交易日內(nèi)升至2.86%和3.63%，升幅分別達31bp和110bp，導(dǎo)致銀行和非銀資金利率之間利差大幅走擴。另一方面，市場機構(gòu)開始排查相關(guān)風(fēng)險，對持倉包商銀行或類似銀行同業(yè)存單的基金進行贖回，引發(fā)基金拋售流動性較高的利率債、同業(yè)存單和高等級信用債予以應(yīng)對，導(dǎo)致債券收益率在5月27日當(dāng)日升幅多在3bp左右。同時，金融機構(gòu)開始規(guī)避中小銀行同業(yè)存單，轉(zhuǎn)向高等級同業(yè)存單，使得高等級同業(yè)存單收益率快速回落，而中低等級同業(yè)存單收益率持續(xù)走擴，進一步削弱中小銀行融資能力，由此形成負反饋。

圖表7：2019年5月銀行間資金面明顯收緊并出現(xiàn)流動性分層

資料來源：iFind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)區(qū)間為2019年全年

為減緩流動性壓力，5月27日當(dāng)周，央行通過加大逆回購?fù)斗乓?guī)模、開展國庫現(xiàn)金定存操作，使資金面重回寬松，一定程度上緩和了市場緊張情緒，利率債收益率得以回落。6-7月，為改善中小銀行和非銀機構(gòu)市場融資能力，央行在公開市場操作基礎(chǔ)上還提供定向流動性支持，例如，在對6-7月到期的MLF等量續(xù)作的基礎(chǔ)上對中小銀行開展增量操作；6月中旬宣布增加再貼現(xiàn)額度2000億元和SLF額度1000億元[9]，并將同業(yè)存單納入SLF抵押品；6月中旬和7月中旬，央行第二次和第三次對中小銀行實施較低存款準(zhǔn)備金率政策，每次釋放長期資金約1000億元；通過民營企業(yè)債券融資支持工具為中小銀行發(fā)行同業(yè)存單提供增信。

（四）2020年11月永煤超預(yù)期違約

2020年11月10日永煤公告，20永煤SCP003未能按時足額償付本息，構(gòu)成實質(zhì)性違約。由于永煤是河南省規(guī)模最大的省級煤炭集團豫能化旗下相對優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，對當(dāng)?shù)刂匾暂^高且對防范再融資風(fēng)險擴散有較為重要的意義，因此市場當(dāng)時普遍預(yù)期政府可能有較強維穩(wěn)動力和支持意愿，進而認為永煤出現(xiàn)實質(zhì)性信用危機的概率并不大。因此，永煤違約一定程度上是超出市場預(yù)期的，其打破了市場此前對國企剛兌的信仰，導(dǎo)致信用評估體系面臨調(diào)整，并導(dǎo)致市場對后續(xù)同類主體是否也會出現(xiàn)信用風(fēng)險的擔(dān)憂升溫。

在對信用風(fēng)險擔(dān)憂加劇背景下，永煤公告當(dāng)天至11月22日金穩(wěn)委會議召開前，信用債二級市場收益率普遍上行，幅度在10~30bp不等（圖8）；信用利差明顯走擴，1Y、3Y AAA 中票信用利差分別最高走擴9bp和14bp（圖9）。同時一級市場也大量取消發(fā)行（圖10），信用債市場整體面臨一定的流動性緊縮，2020年11月和12月信用債凈增量連續(xù)兩個月為負，分別凈增-309億元和-2493億元，是2017年金融去杠桿之后首次（圖11）。

圖表8：永煤違約后二級市場信用債收益率普遍上行；金穩(wěn)委會議后逐步回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：信用利差走擴；利率回落后逐步收窄

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：信用債一級市場大量取消發(fā)行

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：信用債凈增量連續(xù)兩個月為負

資料來源：Wind，中金公司研究部

在市場風(fēng)險偏好大幅下降的情況下，出現(xiàn)了“拋售信用債-估值下跌-債基贖回-拋售信用債”的負反饋鏈條。與此同時，信用風(fēng)險開始向流動性風(fēng)險蔓延，回購市場信用債質(zhì)押率下調(diào)打折、甚至出現(xiàn)不接受信用債質(zhì)押的情況。為了緩解流動性壓力，機構(gòu)通常會選擇貨基贖回、拋售利率債等高流動性資產(chǎn)的方式。因此，債券市場的贖回壓力迅速從信用債向債基、貨基、利率債等蔓延，國債、國開債等收益率均出現(xiàn)上行（圖12）。機構(gòu)在此過程中也陷入了被動去杠桿的循環(huán)，即拋售信用債→信用債價格下跌→壓低質(zhì)押率、貨幣市場融資難度提升→繼續(xù)拋售各類資產(chǎn)。

圖表12：利率債受到波及，收益率也出現(xiàn)上行

資料來源：Wind，中金公司研究部

永煤公告后，央行在11月11日至11月16日連續(xù)投放共計8800億元，但市場并未就此企穩(wěn)，17日起債券收益率仍在繼續(xù)上行。直至金穩(wěn)委于2020年11月22日召開會議，表示要秉持“零容忍”態(tài)度，維護市場公平和秩序，嚴(yán)厲處罰各種“逃廢債”行為，保護投資人合法權(quán)益，同時要加強風(fēng)險隱患摸底排查，保持流動性合理充裕，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線[10]。金穩(wěn)委表態(tài)后，市場情緒得到安撫，對信用風(fēng)險以及流動性風(fēng)險進一步發(fā)酵的擔(dān)憂有所減弱。

對比市場在永煤違約發(fā)生、央行流動性投放以及金維委表態(tài)前后的表現(xiàn)來看，在市場風(fēng)險偏好因信用風(fēng)險發(fā)生而明顯下降時，央行進行流動性投放對市場情緒的緩解作用可能相對有限。就永煤事件而言，其引發(fā)市場大幅波動的核心在于超預(yù)期的信用風(fēng)險事件損傷了市場對于此前被視作“安全資產(chǎn)”的部分債券的信心，因此機構(gòu)會出于盡早避免潛在損失的心態(tài)而對相關(guān)資產(chǎn)進行拋售。在此情況下，央行進行流動性投放雖可以一定程度緩解贖回以及融資難度增加帶來的流動性緊張，但無法從根源上化解已違約主體或有潛在違約可能主體的信用風(fēng)險，因而市場的擔(dān)憂情緒難以完全消退。而金穩(wěn)委會議后市場之所以能夠企穩(wěn)，就在于其會對可能引發(fā)違約事件再次發(fā)生的主體進行行為約束（如嚴(yán)厲處罰“逃廢債”等），通過政策層面的表態(tài)向市場傳遞了信用風(fēng)險不會無序蔓延的信號，因此從根源上較大程度地打消了市場的擔(dān)憂，推動市場回歸平穩(wěn)。

（五）2022年9月英國養(yǎng)老金沖擊

2022年9月23日，英國宣布大規(guī)模財政刺激政策，時任財長Kwarteng稱[11]到2026年該減稅措施將總共耗費450億英鎊。英國債務(wù)管理局預(yù)測[12]，這些資金主要將通過發(fā)行政府債券來籌集，可能使2022-2023財年（2022年4月至2023年3月）的凈融資需求大幅增加724億英鎊至2341億英鎊。而在此之前，英國政府的債務(wù)負擔(dān)已經(jīng)較重。新冠疫情爆發(fā)后，英國政府負債規(guī)模在2020年4月至2022年10月期間已經(jīng)大幅增加了2977億英鎊，約相當(dāng)于2014年11月至2020年3月期間的增幅（圖13）。在此情況下，英國政府部門杠桿率也大幅攀升，目前雖較2021年3月的高點有所下降，但仍在歷史高位（圖14）。因此，若英國政府為財政刺激計劃進一步大幅舉債，那么無疑會增加英國政府的債務(wù)風(fēng)險。與此同時，今年以來英國通脹逐步升至1989年以來最高水平，大規(guī)模的財政刺激無疑會使通脹形勢雪上加霜。

圖表13：疫情后英國政府負債規(guī)模大幅增加

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表14：英國政府部門杠桿率仍在歷史高位

資料來源：Wind，中金公司研究部

在對英國債務(wù)與通脹形勢擔(dān)憂加重的情緒下，投資者選擇拋售英國資產(chǎn)，導(dǎo)致股債匯三殺。財政刺激宣布當(dāng)天，倫敦富時100指數(shù)下跌1.97%；英國2年期和10年期國債收益率分別上行41bp和34bp至3.91%和3.97%，英國與德國10年期國債收益率利差大幅走擴23bp；英鎊兌美元下跌3.27%。此后兩個交易日隨著市場情緒發(fā)酵，英國國債收益率進一步大幅上行、2年期和10年期國債收益率分別升至4.72%和4.53%，分別為2008年10月和2011年2月以來新高，股市和匯市也整體走弱（圖15）。

圖表15：財政刺激政策公布后，英國國債收益率迅速大幅攀升，與德國國債收益率利差也大幅走擴；英國股市大幅下跌，英鎊明顯走弱

資料來源：Wind，中金公司研究部

英國資本市場的劇烈波動對英國養(yǎng)老金造成較大沖擊。這主要是由于英國養(yǎng)老金普遍采取“負債驅(qū)動型投資”策略（Liability Driven Investment，LDI）。所謂LDI策略，即“以負債定資產(chǎn)”，它根據(jù)向養(yǎng)老儲戶支付的資金（負債，久期較長）來調(diào)整投資計劃（資產(chǎn)），因此通常會配置較多長久期資產(chǎn)。而債券雖符合長久期的需求，但收益率相對較低，因此英國養(yǎng)老金通常會通過配置衍生品來解決這一困境。以IRS為例，當(dāng)利率上升，LDI基金所持IRS將出現(xiàn)虧損，此時需要追加保證金或抵押品。在通常情況下，利率上行幅度較小，彌補IRS虧損的保證金/抵押品規(guī)模在可承受的范圍之內(nèi)。然而，此次大規(guī)模財政刺激出臺后，英國利率在短期內(nèi)大幅攀升，LDI基金所持IRS在短時間內(nèi)連續(xù)出現(xiàn)巨額虧損。因此為了滿足保證金要求，LDI基金不得不拋售流動性相對較好的英國國債以籌集保證金，而這一舉措又將進一步抬升國債收益率，進而形成“拋售國債-利率上升、衍生品價值下跌-保證金規(guī)模增加-進一步拋售國債”的負反饋。

為阻止市場陷入惡性循環(huán)，英國央行于9月28日宣布進行為期兩周的臨時性QE，向市場注入流動性、穩(wěn)定資產(chǎn)價格，避免“流動性危機”進一步發(fā)酵。受此提振，當(dāng)天英國2年期和10年期國債收益率分別回落47bp和41bp，英國與德國10年期國債收益率利差大幅收窄64bp，此后至今整體呈現(xiàn)回落態(tài)勢。對比英國央行采取措施前后市場的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場出現(xiàn)流動性危機時，央行的支持政策可以有效緩解流動性短缺并穩(wěn)定市場信心，進而避免負反饋持續(xù)。

總結(jié)來看，歷次“負反饋”事件的解決，往往需要先看到流動性風(fēng)險的緩解、交易機制的修復(fù)，然后是債市信心的修復(fù)。而流動性的緩解通常依托于央行的支持。當(dāng)事件發(fā)生在貨幣政策沒有主動收緊階段，央行往往會先通過臨時加大公開市場投放力度或者進一步加大放松力度，以平滑資金面的波動、緩解流動性的緊張，典型的比如包商破剛兌、永煤違約；當(dāng)事件本身就是受央行政策收緊去杠桿所引發(fā)的，那么央行通常也會暫緩緊縮的步伐，尤其是連續(xù)“負反饋”機制下，央行通常會暫時給予市場一些信心，以避免“負反饋”潛在引發(fā)的一些經(jīng)濟后遺癥，比如中登回購事件后央行OMO也臨時加大了投放力度。交易機制的修復(fù)同樣也離不開政策一定的補正措施，比如貨基負偏離事件中，監(jiān)管層面曾對負面事件介入調(diào)查、予以協(xié)調(diào)；包商破剛兌后，除流動性投放外，還通過民企債券融資支持工具為中小銀行發(fā)行同業(yè)存單提供增信；永煤違約后，金穩(wěn)委對嚴(yán)厲處罰“逃廢債”等表態(tài)對穩(wěn)定市場信心至關(guān)重要。

二、此次債市調(diào)整階段，央行最初也進行了流動性支持，資金面已重回寬松，但寬松資金面并沒有向債市進一步傳導(dǎo)，債券利率沒有跟隨回落

回看本次“負反饋”事件的發(fā)展脈絡(luò)，央行其實在11月下旬便開始加大公開市場投放力度來修復(fù)流動性的緊張，疊加降準(zhǔn)落地，資金面已重回寬松。對回購市場觀察來看，銀行間質(zhì)押式回購余額近期重新抬升，尤其是大行和政策行的融出意愿已回升至年內(nèi)較高水平，資金利率普遍下行降至年內(nèi)低位。銀行超儲水平邊際有抬升，一是降準(zhǔn)釋放資金到位；二是之前季節(jié)性影響消退，包括財政投放、凈結(jié)匯等助力也比較多；三是理財贖回資金轉(zhuǎn)向存款和貨基也在豐富超儲。整體來看，市場對短期資金面的平穩(wěn)預(yù)期仍在，Repo互換曲線也相比11月高點整體下移，且超短期限已降至比贖回前更低的位置（圖16）。

圖表16：利率互換曲線有所下行

資料來源：Wind，中金公司研究部

雖然回購市場重回寬松，但向債券市場的進一步傳導(dǎo)并不明顯。近期債券供給也沒有顯著抬升，利率仍沒有出現(xiàn)下行，長端反而創(chuàng)年內(nèi)新高，背后原因來看，主要還是在于市場信心和需求修復(fù)仍偏弱，債市做多熱情不高。具體來看：

一方面是防疫政策優(yōu)化以及地產(chǎn)政策出臺，推升市場對后續(xù)經(jīng)濟復(fù)蘇的樂觀預(yù)期。即便是貨幣政策目前仍偏寬松，但市場也比較擔(dān)心一旦經(jīng)濟反彈得到確認，貨幣政策會開始收緊、2020年4-5月債市反轉(zhuǎn)的情況重現(xiàn)。其實相似的心態(tài)近些年也曾多次出現(xiàn)，比如今年2月和6月，市場也曾因為債市杠桿抬升和經(jīng)濟樂觀預(yù)期出現(xiàn)過利率短暫的上行（圖17）。近期雖然市場對短期資金面的擔(dān)憂有所減弱，但從長期限的互換利率走勢看，投資者普遍對明年的資金面預(yù)期相比之前偏緊，利率水平預(yù)期也有相應(yīng)的抬升（圖18）。

圖表17：今年2月和6月利率也曾有過上行

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表18：互換曲線長端未見回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

但即便是樂觀預(yù)期推動下，目前利率的抬升其實已經(jīng)存在一定的超賣情況。一是政策出臺到實際起效之間仍需時間印證，在未見到實際有效起色前，期間會存在預(yù)期差的可能；二是防疫政策優(yōu)化帶來的經(jīng)濟短期陣痛也不能忽視，目前高頻數(shù)據(jù)也并未顯示出實體的強修復(fù)；三是樂觀預(yù)期下市場反而忽視了近期基本面的一些走弱表現(xiàn)，比如11月出口數(shù)據(jù)的走弱、通脹仍在低位、近期票據(jù)利率低位徘徊所顯示的信貸需求仍偏弱（圖19）等現(xiàn)實情況；四是即便是政策正在起效，經(jīng)濟最終會穩(wěn)步復(fù)蘇，但短期內(nèi)能否完全修復(fù)到疫情前水平、匹配目前的利率點位，也仍值得商榷。

其實市場部分投資者也開始意識到利率潛在超調(diào)帶來的配置機會，部分負債端相對穩(wěn)定的機構(gòu)在二級市場買入也偏積極，比如大行/政策行、農(nóng)村金融機構(gòu)、保險等，包括基金的拋壓也有所減弱，但理財和其他產(chǎn)品類的凈賣出仍在延續(xù)。存單一二級同樣表現(xiàn)為銀行、貨基買入增多，但理財和其他產(chǎn)品類凈賣出較多。

圖表19：票據(jù)利率回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

所以需求偏弱更核心的原因還是在于理財贖回的負反饋機制沒有得到根本性的改善。近期現(xiàn)券二級拋壓基本來自理財和其他產(chǎn)品類，其他產(chǎn)品類中部分則是券商資管，其背后資金也多為理財委外資金。從理財近期發(fā)行和募集情況來看，對具有初始募集規(guī)模數(shù)據(jù)的理財產(chǎn)品統(tǒng)計看，近期理財發(fā)行有所走弱。截至本周五，除現(xiàn)金管理類產(chǎn)品外，理財存量規(guī)模降幅明顯（圖20）。與上周相比，新發(fā)產(chǎn)品仍延續(xù)降勢，新發(fā)數(shù)量、募集規(guī)模環(huán)比減少也均有所壓降（圖21）。理財贖回資金轉(zhuǎn)向存款和貨基/現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的趨勢也仍在，自11月中旬開始現(xiàn)金管理類新發(fā)產(chǎn)品和存續(xù)數(shù)量就開始明顯增長，截至本周五，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品存續(xù)數(shù)量、規(guī)模較上月抬升（圖22），此外也可以從貨基近期對存單和短期限信用債配置力量增強窺見一二，銀行超儲水平的回升一定程度上也可能受益于存款的增長。從破凈統(tǒng)計看，理財潛在贖回壓力仍較高。根據(jù)Wind統(tǒng)計，這一輪“負反饋”機制下，理財產(chǎn)品破凈率從之前5%左右直接大幅提升至16%，截至本周五已披露凈值的產(chǎn)品中，破凈比率仍高達16.6%，始終維持高位未見明顯改善（圖23）。

圖表20：近期理財規(guī)模仍在壓降

資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中金公司研究部

圖表21：新發(fā)理財與現(xiàn)金管理數(shù)量和規(guī)模

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表22：現(xiàn)金管理類產(chǎn)品規(guī)模大幅增加

資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年12月9日

圖表23：理財產(chǎn)品破凈比例仍在高位

資料來源：Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年12月9日

理財贖回壓力的延續(xù)也可以對債市近期的結(jié)構(gòu)性分化作出解釋。一是理財資金轉(zhuǎn)移成存款/貨基/現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，更多是補充了貨幣市場的資金，以及利率債和超短期限債券的需求，所以我們看到回購市場在這輪調(diào)整中最先得到修復(fù)，其次是利率債。二是存單利率的高居不下，一方面是作為理財資產(chǎn)配置中的流動性較好品種，在贖回前中期會面臨較大拋壓，雖然貨基/現(xiàn)金管理類產(chǎn)品可以承接一部分，但由于理財資金并非100%轉(zhuǎn)化為這類產(chǎn)品（更多比例可能轉(zhuǎn)為存款），所以相對應(yīng)券種的需求缺口無法得到完全的補足；另一方面則是轉(zhuǎn)化為存款的部分，豐富的是銀行的負債，相對應(yīng)的銀行資產(chǎn)端配置行為也與理財行為并不一致，銀行資產(chǎn)端投放還要考慮信貸支撐、資本占用和稅收考量等，此外存單利率高居不下，作為補足銀行主動負債的工具之一，其成本抬升也會使銀行本身發(fā)行動力減弱。所以存款雖然有補充，但主動負債規(guī)模壓降也會沖抵部分存款回流的效果。三是無論是貨基還是表內(nèi)存款，對利率債的需求補足比較有效，對信用債的需求補足是要弱于廣義基金，而廣義基金本身在這輪債市調(diào)整中，也面臨負債的流失，心有余而力不足。

那么為什么這次“負反饋”仍未得到有效修復(fù)？我們認為核心在于以下幾點：

一是過去“負反饋”機制引發(fā)的贖回往往發(fā)生在金融機構(gòu)之間，均為債市專業(yè)投資者，因此在央行諸如流動性投放等支持后，市場會憑借自身對債市運行機理的了解，自發(fā)開始流動性傳導(dǎo)和信心的修復(fù)。但此次債市“負反饋”的贖回資金主要是理財，理財背后則更多是居民和企業(yè)的資金，相比專業(yè)的機構(gòu)投資者而言，部分本身可能對債券市場運行機理并不了解，疊加過去實體對理財保本的信任度又比較高，所以此次破剛兌和破凈對實體打擊較大，同時多數(shù)購買理財?shù)耐顿Y者風(fēng)險偏好往往有限，對應(yīng)其在破凈后贖回的沖動也就更大。央行流動性投放對機構(gòu)投資者比較有效，因為金融機構(gòu)本身就是銀行間流動性傳導(dǎo)重要的一環(huán)，但對脫離于債市和金融體系外的居民端信心修復(fù)并不那么直接有效。如果是金融機構(gòu)之間因為流動性的緊張或需求的收縮導(dǎo)致集中拋售，資金沒有大幅抽離債券市場，央行可以通過提供臨時資金支持，暫時穩(wěn)住債市需求，使其風(fēng)險偏好自發(fā)恢復(fù)；但如果是實體資金風(fēng)險偏好進一步下行，大量贖回資金抽離債市，央行雖然同樣可以提供短期的流動性支持應(yīng)急，但對實體風(fēng)險偏好的提振可能并不奏效。

二是過去“負反饋”所引發(fā)的贖回壓力通常對各機構(gòu)間的負債來源結(jié)構(gòu)影響不大，但此次理財資金轉(zhuǎn)向存款/貨基/現(xiàn)金管理類產(chǎn)品等，會導(dǎo)致實體資金在不同機構(gòu)間的分配有比較大的調(diào)整，而不同類型的金融機構(gòu)其在資產(chǎn)配置上的行為也并不一致，進而就會導(dǎo)致債市需求結(jié)構(gòu)的改變。比如理財資金如果轉(zhuǎn)向存款，是對銀行負債端的填補，對應(yīng)銀行資產(chǎn)端投放來看，信貸占比最高，其次債券配置上，也有其自身偏好，其對國債、地方債等利率品種需求的支撐會更強，而對于資本占用、稅收成本較高的券種需求較弱（圖24）；理財資金如果轉(zhuǎn)向貨基/現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，其資產(chǎn)配置上則包括存款、回購、債券，前兩者的占比往往較高（圖25），債券配置又會受到期限約束，通常為1年以內(nèi)。因此，在各類機構(gòu)風(fēng)險偏好和投資模式不變的情況下，即便是理財贖回資金最終仍通過其他方式回流到債券體系當(dāng)中，但由于需求結(jié)構(gòu)已經(jīng)改變，想要做到完全的修復(fù)也存一定困難，也并非單一可以依靠央行流動性投放就能解決。央行可以通過臨時政策調(diào)節(jié)穩(wěn)定投資者的信心，但沒有辦法對機構(gòu)投資行為作出根本性的改變。

圖表24：銀行債券配置結(jié)構(gòu)（單位億元）

資料來源：Wind，中金公司研究部；為2022年10月截面數(shù)據(jù)

圖表25：貨基資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)

資料來源：Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年12月9日

三是過去信用風(fēng)險引發(fā)的贖回負反饋，通常央行可以出臺一定的政策，修復(fù)信用市場的恐慌，但這次贖回并不是受信用風(fēng)險抬升影響，也并非是某個行業(yè)的問題，而是利率短期內(nèi)上行較快，導(dǎo)致之前擁擠交易下的債券資產(chǎn)發(fā)生踩踏，進而引發(fā)理財破凈、贖回，波及面較廣。尤其是銀行理財偏好、重倉的券種，由于短期內(nèi)無法找到其他機構(gòu)對需求的有效承接，調(diào)整幅度更高。背后更深層次來看，我們認為其實還是一些機制問題。在當(dāng)前凈值化轉(zhuǎn)型大背景下，流動性較好、市場各方需求都有支撐的券種，凈值化轉(zhuǎn)型對其影響并不大，比如利率債，即便是某類機構(gòu)受事件沖擊集中拋售引發(fā)凈值下跌，也還可以在市場上找到其他機構(gòu)去承接這些拋盤，凈值跌到一定性價比時，買盤會自發(fā)陸續(xù)出來對價格進行修復(fù)。但對于流動性相對較差、需求方單一、或者有違約風(fēng)險券種而言，在利率大幅調(diào)整需要拋售時，由于市場上較難找到足夠的買盤承接，賣盤只能被迫在利率估值基礎(chǔ)上大幅加點拋售，最終會進一步抬升利率估值，進而也就導(dǎo)致產(chǎn)品凈值的持續(xù)下跌，使負反饋延續(xù)，更容易造成價格的超調(diào)。

三、這次債市如何破局？

基于過去經(jīng)驗以及此次“負反饋”的特殊性，對于如何破局，我們認為還是需要從根本性矛盾出發(fā)，一方面，還是需要看到央行對市場信心的呵護，目前央行其實已經(jīng)進行了系列的流動性投放；另一方面則是盡快的將理財產(chǎn)品凈值穩(wěn)住，先行止住凈值的進一步下跌。那么凈值怎么穩(wěn)？我們認為：

一是需要看到債市的重新穩(wěn)定，找到有效的買盤去承接理財?shù)膾亯?，先止住利率的進一步上行，甚至需要推動利率重新下行來修復(fù)凈值。尤其是對于還沒到期的理財產(chǎn)品，如果利率重新下行，凈值自發(fā)修復(fù)，對減弱其后續(xù)開放階段的贖回壓力也會有所助益。此外，利率下行環(huán)境下，新發(fā)理財可能也會重新吸引部分資金的回流。誰能承接理財?shù)膾亯?？一方面可以鼓勵銀行承接部分拋盤，目前信貸需求偏弱下，銀行本身信貸投放壓力仍在，而承接信用債也是支持實體的一種表現(xiàn)。不過銀行自營資金的承接本身也會受包括資本占用、流動性、稅收等考核指標(biāo)和成本考量的約束，比如銀行永續(xù)債等品種，由于資本計提比例較高，承接能力可能偏弱。另一方面，則可以鼓勵保險、養(yǎng)老金等負債相對穩(wěn)定且對資產(chǎn)端收益和久期有一定要求的機構(gòu)出來承接，這類機構(gòu)的承接能力主要受到自身負債規(guī)模以及資產(chǎn)計入方式等方面的約束。比如對于保險機構(gòu)而言，對銀行永續(xù)債的承接約束可能更多是在記股還是記債，記股會占用一定權(quán)益?zhèn)}位，此外，近些年保費增長放緩下，保險自身能承接的體量可能也受限。可以看到，無論是哪類機構(gòu)承接，可能都還是需要政策層面或是資金、或是政策靈活調(diào)整的支持。

二是估值的改進。從實際角度出發(fā)來看，對于流動性相對較差、或比較單一依靠理財消化的券種，我們認為一定程度上可以考慮采用成本計價，或者混合計價等其他方式，盡量減弱流動性溢價本身對估值的影響，使估值盡可能更多的去反映債券本身面臨的信用風(fēng)險和利率風(fēng)險，以避免在市場大幅波動之際，由于債券流動性不佳，導(dǎo)致流動性溢價過度的壓低債券本身價值，而引來非理性的贖回和拋售。

除政策和流動性支持外，對于理財自身而言，其實也需要采取一定的自救措施，以穩(wěn)住實體零售端對理財?shù)男判模?/p>一方面是繼續(xù)大力的開展投資者教育，對零售端進行理財?shù)讓优渲觅Y產(chǎn)的相關(guān)科普，以及闡明凈值化背后的一些機理，使投資者對理財產(chǎn)品本身的運作更為了解，潛移默化的接受理財產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型，以避免在未來凈值波動之際重復(fù)上演同樣的劇情。另一方面則是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，這輪理財贖回壓力超預(yù)期，一定程度上也受到了理財產(chǎn)品收益和風(fēng)險錯配影響，高估了實體對風(fēng)險的承接力，從中長期來看，理財產(chǎn)品還是應(yīng)該秉持風(fēng)險收益匹配的原則，從過去簡單粗暴的做高收益推高規(guī)模的思維中走出，轉(zhuǎn)為精細化管理，針對不同風(fēng)險偏好的群體，推出符合其風(fēng)險承接能力的產(chǎn)品。雖然這種建設(shè)是中長期的，但短期內(nèi)，為了留住客戶資金，我們認為理財可以先通過適度的增加凈值相對穩(wěn)定、或風(fēng)險較低的理財產(chǎn)品發(fā)行，比如現(xiàn)金管理類產(chǎn)品或其他集中配置凈值波動較弱資產(chǎn)的T+1活錢管理類產(chǎn)品等，鼓勵潛在有贖回要求的客戶將資金轉(zhuǎn)向這類品種。目前在零售端追求穩(wěn)定回報的趨勢下，我們認為對其這類產(chǎn)品的需求可能會有所提升，不過現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品也面臨規(guī)模整改的要求。整體來看，我們認為只有先穩(wěn)住基本盤，后面輔以投資者教育的滲透，進一步明確風(fēng)險收益匹配的原則，精細化管理的推進下，凈值潛在波動較大的產(chǎn)品才更容易迎來需求的修復(fù)。

- 更長遠的視角來看，一方面，對于零售端部分對凈值波動接受度偏低的投資者而言，我們認為理財可以更多推出一些長期限的定開或封閉式理財產(chǎn)品以滿足這類投資者的需求，同時對于不同的定開/封閉式產(chǎn)品，應(yīng)盡量錯開產(chǎn)品開放日期的分布，盡量降低集中打開集中贖回的風(fēng)險。另一方面，在產(chǎn)品資產(chǎn)配置上，也應(yīng)適度調(diào)整現(xiàn)金、回購等申贖靈活資產(chǎn)的配置，應(yīng)盡量留存更多的現(xiàn)金、回購、超短久期資產(chǎn)比例，不能單純追求收益的提高，在流動性管理上也應(yīng)做好充足的準(zhǔn)備，保留更多高流動性、變現(xiàn)能力強、對市場沖擊弱的資產(chǎn)頭寸，以應(yīng)對潛在贖回壓力。

總結(jié)來看，對于后續(xù)破局之路，我們認為有四個方向值得期待：一是央行進一步加大支持力度，穩(wěn)定債市信心；二是監(jiān)管政策層面推動理財估值方面的潛在調(diào)整；三是理財自身對客戶的引導(dǎo)，以及新發(fā)產(chǎn)品方向方面的調(diào)整等；四是理財資產(chǎn)配置中，適度提高可靈活變現(xiàn)資產(chǎn)的比例。這其中部分的改進可能是中長期的建設(shè)工作，就短期內(nèi)而言，我們認為最好的結(jié)果還是利率回落引發(fā)負反饋的自發(fā)修復(fù)。從目前市場表現(xiàn)看，存一定可能，畢竟利率不斷上行后，債券性價比優(yōu)勢已經(jīng)顯現(xiàn)，疊加近期疫情防控優(yōu)化初期，感染人數(shù)抬升所產(chǎn)生的“自發(fā)靜默”可能會替代原有的防疫情形，市場目前對經(jīng)濟樂觀修復(fù)預(yù)期出現(xiàn)預(yù)期差的概率不低。不過也仍需提防，如果利率回落下行幅度不夠，對后續(xù)部分陸續(xù)放開封閉期的理財產(chǎn)品，其凈值修復(fù)可能有限，想要避免大規(guī)模贖回，還需一定程度的投資者安撫和輿論環(huán)境改善。

四、如何看待此輪“負反饋”對債市后續(xù)影響？

回顧歷史上幾輪“負反饋”事件前后市場表現(xiàn)看：

中登回購新規(guī)引發(fā)的負反饋持續(xù)時間較短，從債券收益率調(diào)整情況來看（圖26），在2014年12月8日當(dāng)周市場對該通知已消化完畢。2014年12月9日當(dāng)天債市收益率調(diào)整幅度最大，且主要是信用債受到?jīng)_擊，其中短端利率債上行幅度略超15bp，國開債上行幅度大于國債；信用債上行幅度在20-50bp，短期限、中低等級信用債上行幅度更大。在利差方面（圖27），期限利差隨短端快速調(diào)整而收窄；信用利差則有走闊趨勢，至2015年4月起才有所收窄。在2014年12月下旬，隨著資金面有所好轉(zhuǎn)，債市收益率出現(xiàn)明顯回落，各類債券利率回落幅度在20bp左右，短端回落幅度更大。此后在政策放松預(yù)期下，債市延續(xù)牛市行情至2016年三季度。

圖表26：2014年12月各券種收益率調(diào)整幅度

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表27：2014年12月期限利差收窄、信用利差走闊

資料來源：Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)區(qū)間為2014年12月至2015年末

- 貨基負偏離事件引發(fā)的近兩個月債市調(diào)整階段，國債和國開債收益率上行幅度分別超70bp和90bp，信用債收益率上行幅度超140bp，同業(yè)存單收益率上行幅度超150bp，調(diào)整幅度整體呈現(xiàn)短端大于長端、信用大于利率的特征，不過在2016年12月12日-16日債市利率上行最快的當(dāng)周，1年期國開債因流動性更好而承受更為明顯的拋售壓力，累計上行幅度高達77bp。在利差方面（圖28），由于此輪債市調(diào)整前期市場存在通脹擔(dān)憂，10年期國債先行回升，帶動期限利差走闊，而后資金面收緊效應(yīng)疊加，1年期國債快速且大幅走高，帶動期限利差收窄；信用利差方面則整體走闊，后在2016年12月中旬由于1年期國開債被明顯拋壓，1年期AAA中短票與1年期國開債收益率利差有所收窄。在2016年12月下旬至年末市場平穩(wěn)之后，各類債券收益率多回落近30bp，而1年期國開債回落幅度最為明顯，逾50bp。此后受2017年金融嚴(yán)監(jiān)管影響，債市步入熊市，債券收益率多大幅上行。

圖表28：2016年四季度期限利差先走闊、后收窄；信用利差整體走闊

資料來源：Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)區(qū)間為2016年10月至2017年末

包商破剛兌前后，雖然利率債與信用債收益率在此輪負反饋中變動較小且在2019年5月27日當(dāng)周即出現(xiàn)回落，信用利差小幅走廓后延續(xù)整體收窄趨勢，但同業(yè)存單收益率修復(fù)偏慢。從同業(yè)存單利差來看（圖29），2019年7月起低等級同業(yè)存單與高等級同業(yè)存單收益率利差轉(zhuǎn)為收窄，在央行為中小銀行持續(xù)提供流動性支持后，利差于8月才回落至相對正常的水平。

圖表29：同業(yè)存單利差自2019年7月回落、8月落至相對正常水平

資料來源：Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)區(qū)間為2018-2019年

永煤違約事件中，在金穩(wěn)委表態(tài)后，市場情緒得到安撫，對信用風(fēng)險以及流動性風(fēng)險進一步發(fā)酵的擔(dān)憂有所減弱，各期限利率均開始回落（圖30），至2021年1月中旬，1Y、3Y 、5Y、10Y AAA 中票收益率分別下行約70bp、45bp、40bp、35bp；利率債收益率也跟隨下行，1Y國債、10Y國債、1Y國開債、10Y國開債收益率分別下行約60bp、15bp、65bp、25bp；信用利差隨后也逐步收窄，至1月中旬1Y、3Y AAA 中票信用利差均收窄約10bp至50bp左右。直至2021年春節(jié)前后，受到市場對貨幣政策緊縮擔(dān)憂影響，利率才重新上行，但這時主要的推動因素已不是信用風(fēng)險。

圖表30：金穩(wěn)委表態(tài)后利率回落、信用利差壓縮

資料來源：Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年12月9日

整體來看，在短暫的負反饋沖擊得以解決后，通常大幅上行的債券品種會先受流動性投放支持而出現(xiàn)利率回落，但最終決定后續(xù)利率走勢的因素還是會回歸到基本面和政策面。當(dāng)事件發(fā)生在融資需求偏弱、經(jīng)濟承壓階段，利率通常會延續(xù)下行；而如果事件是發(fā)生在經(jīng)濟相對平穩(wěn)，政策去杠桿階段，則利率在經(jīng)歷了短暫的平穩(wěn)后，仍會延續(xù)上行，但此時利率波動率也會有所降低。但無論是何種環(huán)境，在“負反饋”事件解決后的短期內(nèi)，利率波動都會回歸常態(tài)，由流動性風(fēng)險所引發(fā)的非理性溢價也會邊際回落。

那么對于這輪債市后續(xù)的走勢來看，也可從短期和中長期兩個視角展開。

對于短期影響上，我們認為目前流動性寬松環(huán)境支持下，利率債等券種的波動率可能較贖回壓力高峰階段穩(wěn)步回落，同時包括存單和利率債等券種的需求也會逐步得到修復(fù)，但信用的承壓可能延續(xù)：

從近期觀察來看，由于存單市場利率降幅較弱，部分銀行存單發(fā)行意愿有所走低，實際發(fā)行占計劃發(fā)行比例下降，同時加權(quán)發(fā)行平均期限也有所縮短，存單供給的自發(fā)壓降已經(jīng)開始顯現(xiàn)。隨著后續(xù)財政投放和凈結(jié)匯的支持，資金面可能進一步轉(zhuǎn)向?qū)捤桑覀冾A(yù)估年內(nèi)應(yīng)該還是會看到存單市場供需的修復(fù)以及利率的下行。

對于利率債等券種而言，跨過贖回恐慌后，收益率仍要取決于政策面和基本面表現(xiàn)，而對當(dāng)前利率點位評估看，其與基本面和資金面已經(jīng)形成一些背離，我們認為債市蘊含一定的超調(diào)后自發(fā)修復(fù)的機會。與資金面相比，近期10Y國債利率與回購利率的利差升至歷史高位（圖31）；與基本面相比，10Y國債與PMI走勢自9月以來也有所背離，表現(xiàn)為PMI連續(xù)走弱，但利率均值逐月抬升（圖32），此外與衡量實體融資需求強弱風(fēng)向標(biāo)的票據(jù)直貼利率相比，10Y國債利率也預(yù)期表現(xiàn)背離（圖33）。從歷史上來看，歷次背離，尤其是資金面的背離，修復(fù)通常會通過債券利率的下行得以實現(xiàn)，2020年6-9月表現(xiàn)是個例外，但彼時更多是基本面回暖的帶動。更為核心的，即便是經(jīng)濟如市場預(yù)期般得到有效修復(fù)，但從歷史表現(xiàn)看，由于交易驅(qū)動在前、預(yù)期落地在后，所以如果當(dāng)下利率水平已經(jīng)計入到了比較充分的樂觀預(yù)期，那么后續(xù)預(yù)期落地后，利率反而可能缺失進一步上行的動力。比如典型的，我們看到2021年上半年經(jīng)濟也曾有過回升，但彼時利率并沒有跟隨上升，一方面便是因為2020年下半年利率在樂觀預(yù)期推動下已經(jīng)回升過了。此外，除基本面影響外，近些年融資供需是否平衡也成為了債市利率的決定力量之一。2021年同樣表現(xiàn)為地產(chǎn)支撐較強，服務(wù)業(yè)逐步復(fù)蘇，但彼時由于融資需求的修復(fù)沒有超過資金供給的支持，“資產(chǎn)荒”也并不支持利率的上行。雖然彼時看空債券的投資者占據(jù)上風(fēng)，但利率最終仍以中樞下行為主。

圖表31：近期10Y國債利率與回購利率的利差升至歷史高位

資料來源：Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年12月9日

圖表32：10Y國債與PMI走勢自9月以來也有所背離

資料來源：Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年11月

圖表33：10Y國債與票據(jù)利率走勢有所背離

資料來源：Wind，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年11月

但對于信用債而言，我們認為短期內(nèi)可能仍相對承壓，尤其是考慮到短期內(nèi)仍有一定量的定開/封閉式理財產(chǎn)品打開封閉期，潛在的拋壓仍不能忽視，利率和信用的分化可能仍會延續(xù)。

對于中長期影響上，這輪理財贖回可能會導(dǎo)致債市需求結(jié)構(gòu)的根本性調(diào)整，信用需求端的修復(fù)可能任重道遠。在當(dāng)前理財負債端來源仍主要依靠居民零售端支撐下，目前的投資者教育程度和實體風(fēng)險偏好可能仍會對理財資產(chǎn)配置形成較大約束，資金配置可能仍會向低風(fēng)險資產(chǎn)傾斜，比如存款、回購、存單、利率債等券種，未來極低的信用利差可能難再現(xiàn)。

對于理財本身，其未來和公募的同質(zhì)化程度會越來越高，凈值化轉(zhuǎn)型背景下如果想要穩(wěn)住規(guī)模，我們認為一是其需要加強投資者教育；二是需要穩(wěn)住凈值，除了可以通過發(fā)行封閉式產(chǎn)品外，還可以通過衍生品的對沖減弱利率波動影響，不過后者在實操中可能也會面臨諸多難處，此外，精細化管理對理財本身投研和風(fēng)控要求也會有所提高；三是對政策層面的思考，包括理財估值是否需要進行適度調(diào)整等。

對于2023年整體債市而言，目前市場看法偏謹(jǐn)慎或者偏看空，而我們則認為無需對債市太悲觀。市場的基本面邏輯是認為經(jīng)濟在疫情防控措施優(yōu)化和地產(chǎn)刺激后逐步回升，從而帶動利率回升。但實際上這一輪利率回調(diào)已經(jīng)做了預(yù)演，已經(jīng)提前釋放了壓力。其次，我們?nèi)韵霃娬{(diào)，經(jīng)濟回升并不等于利率上升。因為經(jīng)濟回升，推動融資需求回升只是利率回升的必要條件，不是充要條件。還需要看融資需求回升程度是否超過資金供給，只有融資需求強烈到超過資金供給，比如貸款額度不能滿足融資需求，還需要債券和非標(biāo)融資才能滿足，然后為了可以獲得融資，企業(yè)和居民主動提高融資利率的情況下，利率才具備回升的基礎(chǔ)。而我們認為明年的經(jīng)濟雖然回升，但不具備融資需求強烈到超過資金供給的基礎(chǔ)。典型的如2021年上半年。當(dāng)時地產(chǎn)銷量處于歷史巔峰，而服務(wù)業(yè)消費也因為疫情緩解逐步回升，旅游人數(shù)在勞動節(jié)和端午節(jié)回復(fù)到疫情前，加上當(dāng)時PPI一路上升，市場普遍看空債券，認為10年國債收益率要從3.2%上升到3.6%。但事實上，2021年上半年貨幣市場和債券利率并沒有上升，甚至是下降的。核心原因還是融資需求并沒有超過資金供給，而且CPI當(dāng)時偏低，央行也沒有收緊貨幣政策。2021年上半年市場看空債市的預(yù)期落空，導(dǎo)致2021年下半年迎來空頭回補的債券牛市。我們認為明年債市的邏輯和2021年是類似的。雖然經(jīng)濟回升，但融資需求不足以拉動利率上升，貨幣政策也不會有明顯轉(zhuǎn)向。所以這一輪債券利率的上升，一定程度上是提供了更好的介入機會。我們認為明年10年國債收益率難以超過3.0%，向下可以看到2.4%-2.5%，因為存在存款利率補降的利好邏輯。今年所有利率下降過程中，MLF利率下降緩慢，存款利率也下降緩慢，但存款定期化造成存款成本過高，目前大量資金淤積在存款端，銀行雖然資金充裕，但成本不低，信貸投放動力也不足，居民投資和消費動力也不足，需要解決存款利率下降滯后的副作用。如果存款利率可以補降，那么表內(nèi)資金充裕且成本下降，會帶動利率債利率下降，也將逐步修復(fù)信用債收益率偏高的問題。

最后，對于投資策略而言，中短期內(nèi)我們認為負債穩(wěn)定機構(gòu)可以逐步入場進行買入配置，捕捉利率超調(diào)的機會；對于交易型資金，如果負債端穩(wěn)定性較弱以及凈值波動抵御能力偏弱，短期內(nèi)可能還是需要規(guī)避理財重倉券種，如果能承擔(dān)一定的凈值波動，可適度參與短端和性價比突出券種的交易機會。畢竟在信用風(fēng)險不大的這些品種里面，下跌反而帶來了機會。

[1]http://www.gov.cn/zhengce/content/2014-10/02/content_9111.htm

[2]http://www.chinaclear.cn/zdjs/editor_file/20141208151431661.pdf

[3]http://www.gov.cn/xinwen/2015-03/13/content_2833258.htm

[4]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c1001531/content.shtml

[5] 根據(jù)2016年2月起施行的《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》，當(dāng)影子定價確定的基金資產(chǎn)凈值與攤余成本法計算的基金資產(chǎn)凈值的負偏離度絕對值達到0.25%時，基金管理人應(yīng)當(dāng)在5個交易日內(nèi)將負偏離度絕對值調(diào)整到0.25%以內(nèi)。

[6]https://www.amac.org.cn/governmentrules/czxgf/gfxwj/gfxwj_gmjj/gfxwj_gmjj_gsjg/201912/t20191222_7461.html

[7]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3834025/index.html

[8]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3838479/index.html

[9]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3844334/index.html

[10]http://www.gov.cn/guowuyuan/2020-11/22/content_5563309.htm

[11]https://wallstreetcn.com/articles/3671052

[12]https://www.guancha.cn/economy/2022_09_26_659569_s.shtml

文章來源

本文摘自：2022年12月10日已經(jīng)發(fā)布的《歷史上負反饋的修復(fù)和對本輪債市調(diào)整應(yīng)對的思考》

東 旭 分析員 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884

丁雅潔 分析員 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080522070016

耿安琪 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080121070209

祁亦瑋 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080122080199

陳健恒 分析員 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

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