近期多城發(fā)布樓市利好政策，支持“穩(wěn)增長”的態(tài)度堅定鮮明，而央行保持每日100億逆回購?fù)斗?，操作恢?fù)常態(tài)化——我們認為目前穩(wěn)增長的進程已經(jīng)從“寬貨幣+寬信用”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)貨幣+寬信用”，利率依然面臨較大的上行壓力，3.0%將成為本輪10年期國債到期收益率的頂部約束。目前仍是調(diào)整期，但并不是趨勢性的大拐點，調(diào)整之后債市的機會反而會逐步顯現(xiàn)。

▍信用：政策層層加碼支持穩(wěn)增長。

此前房地產(chǎn)銷售持續(xù)下行，民營房企接連出現(xiàn)債券違約，土地市場交易冷清，在房地產(chǎn)掣肘的情況下，投資者對于“寬信用”的效果存疑。然而隨著房地產(chǎn)需求端放松的信號持續(xù)增加，此前對于“寬信用”制約的因素也逐步被弱化，債券市場也越來越接近臨界點。目前來看，地產(chǎn)需求端政策開始放松，商品房銷售向上的信號最快可能出現(xiàn)在今年3月份。隨后，土地市場、房地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)料將依次改善。雖然2022年全年土地投資可能會有一定的收縮，但建安投資仍能保持5%以上的增速，地產(chǎn)投資有望保持2%-3%的正增長。

▍貨幣：貨幣政策進入觀察期。

上周一（2月14日）開始，質(zhì)押式回購利率震蕩上行，其中隔夜利率波動加大，甚至與7天回購利率倒掛，市場短期流動性較為緊張。這一現(xiàn)象的主要原因在于央行維持每日100億元逆回購?fù)斗?，?dǎo)致資金大幅回籠，雖然最近一周凈回籠幅度收窄，但面對政府債繳款壓力，央行依然保持定力。央行的操作表明貨幣政策進入間歇期，一方面是為了觀察前期降準、降息的效果，從而靈活調(diào)控，另一方面也是引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?，糾正市場過度寬松的政策預(yù)期。

▍市場走向“穩(wěn)貨幣+寬信用”，債市收益率面臨較大的上行壓力。

1月信貸總量高增但結(jié)構(gòu)不佳，當(dāng)前支持政策出臺有望提高個人中長期貸款占比，帶動信貸結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化。隨著“寬信用”政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，貨幣政策進一步寬松的力度受限，總體來看，政策組合已經(jīng)從此前的“寬貨幣+寬信用”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)貨幣+寬信用”，隨著交易重心逐步切換，寬信用與穩(wěn)增長的預(yù)期和落地效果將持續(xù)沖擊債市，債市收益率也面臨較大的調(diào)整壓力。但穩(wěn)增長不等于強刺激，雖然本輪針對房地產(chǎn)的相關(guān)政策邊際寬松，但與2014-2016年仍有較大差別，在“房住不炒”的背景下，政策力度依然謹慎，預(yù)計因此利率上行幅度有限。

▍后市策略：

隨著當(dāng)前房地產(chǎn)市場氛圍及信貸環(huán)境邊際回暖，多城發(fā)布樓市利好政策，政策層層加碼，支持“穩(wěn)增長”的態(tài)度堅定鮮明。與此同時，面對回購隔夜利率快速上升，央行保持每日100億逆回購?fù)斗牛僮骰謴?fù)常態(tài)化。我們認為目前穩(wěn)增長的進程已經(jīng)從“寬貨幣+寬信用”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)貨幣+寬信用”，利率面臨較大的上行壓力。不過對房地產(chǎn)行業(yè)的支持力度也不可能重回2014-2016年的狀態(tài)，因此預(yù)計后續(xù)利率上行空間有限，我們認為3.0%將成為本輪10年期國債到期收益率的頂部約束。目前仍是債市調(diào)整期，但是并不是趨勢大拐點，調(diào)整之后債市的機會反而會逐步顯現(xiàn)。

（作者為中信證券首席FICC分析師）