近期多城發(fā)布樓市利好政策，支持“穩(wěn)增長(zhǎng)”的態(tài)度堅(jiān)定鮮明，而央行保持每日100億逆回購(gòu)?fù)斗?，操作恢?fù)常態(tài)化——我們認(rèn)為目前穩(wěn)增長(zhǎng)的進(jìn)程已經(jīng)從“寬貨幣+寬信用”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)貨幣+寬信用”，利率依然面臨較大的上行壓力，3.0%將成為本輪10年期國(guó)債到期收益率的頂部約束。目前仍是調(diào)整期，但并不是趨勢(shì)性的大拐點(diǎn)，調(diào)整之后債市的機(jī)會(huì)反而會(huì)逐步顯現(xiàn)。

▍信用：政策層層加碼支持穩(wěn)增長(zhǎng)。

此前房地產(chǎn)銷售持續(xù)下行，民營(yíng)房企接連出現(xiàn)債券違約，土地市場(chǎng)交易冷清，在房地產(chǎn)掣肘的情況下，投資者對(duì)于“寬信用”的效果存疑。然而隨著房地產(chǎn)需求端放松的信號(hào)持續(xù)增加，此前對(duì)于“寬信用”制約的因素也逐步被弱化，債券市場(chǎng)也越來(lái)越接近臨界點(diǎn)。目前來(lái)看，地產(chǎn)需求端政策開(kāi)始放松，商品房銷售向上的信號(hào)最快可能出現(xiàn)在今年3月份。隨后，土地市場(chǎng)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)料將依次改善。雖然2022年全年土地投資可能會(huì)有一定的收縮，但建安投資仍能保持5%以上的增速，地產(chǎn)投資有望保持2%-3%的正增長(zhǎng)。

▍貨幣：貨幣政策進(jìn)入觀察期。

上周一（2月14日）開(kāi)始，質(zhì)押式回購(gòu)利率震蕩上行，其中隔夜利率波動(dòng)加大，甚至與7天回購(gòu)利率倒掛，市場(chǎng)短期流動(dòng)性較為緊張。這一現(xiàn)象的主要原因在于央行維持每日100億元逆回購(gòu)?fù)斗?，?dǎo)致資金大幅回籠，雖然最近一周凈回籠幅度收窄，但面對(duì)政府債繳款壓力，央行依然保持定力。央行的操作表明貨幣政策進(jìn)入間歇期，一方面是為了觀察前期降準(zhǔn)、降息的效果，從而靈活調(diào)控，另一方面也是引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?，糾正市場(chǎng)過(guò)度寬松的政策預(yù)期。

▍市場(chǎng)走向“穩(wěn)貨幣+寬信用”，債市收益率面臨較大的上行壓力。

1月信貸總量高增但結(jié)構(gòu)不佳，當(dāng)前支持政策出臺(tái)有望提高個(gè)人中長(zhǎng)期貸款占比，帶動(dòng)信貸結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。隨著“寬信用”政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，貨幣政策進(jìn)一步寬松的力度受限，總體來(lái)看，政策組合已經(jīng)從此前的“寬貨幣+寬信用”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)貨幣+寬信用”，隨著交易重心逐步切換，寬信用與穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期和落地效果將持續(xù)沖擊債市，債市收益率也面臨較大的調(diào)整壓力。但穩(wěn)增長(zhǎng)不等于強(qiáng)刺激，雖然本輪針對(duì)房地產(chǎn)的相關(guān)政策邊際寬松，但與2014-2016年仍有較大差別，在“房住不炒”的背景下，政策力度依然謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)因此利率上行幅度有限。

▍后市策略：

隨著當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)氛圍及信貸環(huán)境邊際回暖，多城發(fā)布樓市利好政策，政策層層加碼，支持“穩(wěn)增長(zhǎng)”的態(tài)度堅(jiān)定鮮明。與此同時(shí)，面對(duì)回購(gòu)隔夜利率快速上升，央行保持每日100億逆回購(gòu)?fù)斗?，操作恢?fù)常態(tài)化。我們認(rèn)為目前穩(wěn)增長(zhǎng)的進(jìn)程已經(jīng)從“寬貨幣+寬信用”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)貨幣+寬信用”，利率面臨較大的上行壓力。不過(guò)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的支持力度也不可能重回2014-2016年的狀態(tài)，因此預(yù)計(jì)后續(xù)利率上行空間有限，我們認(rèn)為3.0%將成為本輪10年期國(guó)債到期收益率的頂部約束。目前仍是債市調(diào)整期，但是并不是趨勢(shì)大拐點(diǎn)，調(diào)整之后債市的機(jī)會(huì)反而會(huì)逐步顯現(xiàn)。

（作者為中信證券首席FICC分析師）