投資要點(diǎn)

本周消息面對(duì)債市影響有限，而機(jī)構(gòu)行為視角下理財(cái)贖回對(duì)債市的負(fù)反饋則是市場(chǎng)的邏輯主線。上周債市遭遇大幅調(diào)整后，本周理財(cái)贖回壓力加劇，機(jī)構(gòu)被動(dòng)拋售債券導(dǎo)致債市延續(xù)調(diào)整。具體而言，周一，受周末防疫政策進(jìn)一步放松影響，債市情緒偏弱，當(dāng)天220019上行1.95bp。周二，防疫政策進(jìn)一步放松+理財(cái)贖回壓力加劇，債市延續(xù)調(diào)整，當(dāng)天220019上行2.05bp。周三，政治局會(huì)議新聞稿發(fā)布，但債市走出利空出盡邏輯，市場(chǎng)情緒改善也與監(jiān)管層開始關(guān)注理財(cái)贖回問題有關(guān)，當(dāng)天220019下行3.75bp。周四，資金面出現(xiàn)收斂，各城市地產(chǎn)銷售端刺激政策頻出，債市情緒轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，當(dāng)天220019上行0.75bp。周五，通脹數(shù)據(jù)指向通縮是當(dāng)前核心矛盾，債市對(duì)此反應(yīng)有限，全天市場(chǎng)窄幅震蕩，220019上行0.25bp。全周十年國(guó)債活躍券220019累計(jì)上行1.25 bp，十年國(guó)開活躍券220215累計(jì)上行1.75bp。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基本面修復(fù)超預(yù)期；流動(dòng)性收緊超預(yù)期

報(bào)告正文

1 資金面:小幅收斂

資金面：小幅收斂。本周資金利率呈現(xiàn)逐日收斂的態(tài)勢(shì)，DR007運(yùn)行在1.60-1.73%的區(qū)間，R001運(yùn)行在1.14-1.20%的區(qū)間，整體來(lái)說流動(dòng)性維持在相對(duì)寬松的狀態(tài)。本周央行每日開展20億元逆回購(gòu)操作，公開市場(chǎng)累計(jì)凈回籠3070億元，月末投放流動(dòng)性、月初進(jìn)行回收是央行的常規(guī)操作。結(jié)合11月末和本周央行操作來(lái)看，1.6-2.0%可能是央行對(duì)DR007合意的運(yùn)行區(qū)間，下周稅期的對(duì)沖操作將提供觀察央行態(tài)度的進(jìn)一步線索。

存單利率全線上行。本周各期限存單利率均大幅上行，其中1個(gè)月存單利率上行53bp幅度最大，3個(gè)月和1年期存單利率均上行10bp。1個(gè)月存單利率大幅上行主要和跨年有關(guān)，其實(shí)上周1個(gè)月存單就可以跨年，但利率相對(duì)平穩(wěn)，這指向本周市場(chǎng)對(duì)跨年流動(dòng)性的擔(dān)憂大幅升溫。近期理財(cái)贖回是對(duì)機(jī)構(gòu)負(fù)債端管理的嚴(yán)峻考驗(yàn)，此時(shí)央行展現(xiàn)的呵護(hù)態(tài)度有限，資產(chǎn)-負(fù)債動(dòng)態(tài)平衡的邊際變化驅(qū)動(dòng)存單利率上行。

2 一級(jí)市場(chǎng):長(zhǎng)短端分化

本周新發(fā)行利率債3289億元，利率債凈供給2173億元。本周發(fā)行國(guó)債1903億元，政金債1010億元、地方債376億元，本周利率債發(fā)行規(guī)模小幅上升，推動(dòng)利率債凈供給環(huán)比小幅回升。本周利率債一級(jí)招標(biāo)需求分化顯著，短端需求較差，3年以上需求相對(duì)較好。理財(cái)贖回潮對(duì)短端估值沖擊嚴(yán)重，且贖回潮暫時(shí)看不到終結(jié)的跡象，這導(dǎo)致配置資金對(duì)短端偏謹(jǐn)慎。前三個(gè)交易日是短端需求最差的階段，周四和周五需求有所回暖。

3 二級(jí)市場(chǎng):理財(cái)贖回沖擊，債市延續(xù)調(diào)整

理財(cái)贖回沖擊，債市延續(xù)調(diào)整。本周消息面對(duì)債市影響有限，而機(jī)構(gòu)行為視角下理財(cái)贖回對(duì)債市的負(fù)反饋則是市場(chǎng)的邏輯主線。上周債市遭遇大幅調(diào)整后，本周理財(cái)贖回壓力加劇，機(jī)構(gòu)被動(dòng)拋售債券導(dǎo)致債市延續(xù)調(diào)整。具體而言，周一，受周末防疫政策進(jìn)一步放松影響，債市情緒偏弱，當(dāng)天220019上行1.95bp。周二，防疫政策進(jìn)一步放松+理財(cái)贖回壓力加劇，債市延續(xù)調(diào)整，當(dāng)天220019上行2.05bp。周三，政治局會(huì)議新聞稿發(fā)布，但債市走出利空出盡邏輯，市場(chǎng)情緒改善也與監(jiān)管層開始關(guān)注理財(cái)贖回問題有關(guān)，當(dāng)天220019下行3.75bp。周四，資金面出現(xiàn)收斂，各城市地產(chǎn)銷售端刺激政策頻出，債市情緒轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，當(dāng)天220019上行0.75bp。周五，通脹數(shù)據(jù)指向通縮是當(dāng)前核心矛盾，債市對(duì)此反應(yīng)有限，全天市場(chǎng)窄幅震蕩，220019上行0.25bp。全周十年國(guó)債活躍券220019累計(jì)上行1.25 bp，十年國(guó)開活躍券220215累計(jì)上行1.75bp。

國(guó)債期貨：價(jià)格下跌。本周T2303累計(jì)上漲0.11元，TF2303累計(jì)下跌0.10元，國(guó)債期貨表現(xiàn)好于現(xiàn)券。理財(cái)贖回潮對(duì)現(xiàn)券的沖擊更直接，本周國(guó)債期貨表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。期債對(duì)防疫政策放松的利空已經(jīng)基本免疫，近一個(gè)月T2303維持底部震蕩的態(tài)勢(shì)。持倉(cāng)量方面，T2303持倉(cāng)出現(xiàn)回落，對(duì)應(yīng)空頭止盈離場(chǎng)，對(duì)防疫政策轉(zhuǎn)向的交易暫告一段落。從成交持倉(cāng)比來(lái)看，本周交投情緒的高點(diǎn)出現(xiàn)在周三。

4 利差分析：曲線走平

本周國(guó)債10-1利差收窄11bp至60bp，國(guó)開10-1利差收窄8bp至63bp，短端利率上行幅度大于長(zhǎng)端，導(dǎo)致國(guó)債和國(guó)開收益率曲線走平。本周理財(cái)贖回潮是債市調(diào)整的核心邏輯，受負(fù)債期限約束銀行理財(cái)一般對(duì)接中短久期資產(chǎn)，這導(dǎo)致贖回潮下短久期債券遭遇拋售的情況最嚴(yán)重。央行每日20億元的逆回購(gòu)操作也導(dǎo)致流動(dòng)性預(yù)期轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎并進(jìn)一步加劇了短端的調(diào)整。配置盤集中、流動(dòng)性最差的7年是相對(duì)安全的期限，短期來(lái)看曲線形態(tài)的變化仍然取決于這輪贖回潮的演繹。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基本面修復(fù)超預(yù)期；流動(dòng)性收緊超預(yù)期

20221203 防疫政策放松+穩(wěn)地產(chǎn)政策加碼，債市大幅調(diào)整

20221126 長(zhǎng)端先下后上，債市過山車

20221119 驚弓之鳥

20221112 國(guó)務(wù)院優(yōu)化防疫措施+資金收緊，曲線熊平

20221105 風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，債市走弱

20221029 風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，債市走強(qiáng)

20221022 資金收斂，長(zhǎng)端小幅上行

20221015 利多因素增多，債市扭轉(zhuǎn)節(jié)前頹勢(shì)

20221008 利空疊加，債市大幅調(diào)整

分析師聲明

注：文中報(bào)告依據(jù)興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院已公開發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見完整版報(bào)告。

證券研究報(bào)告：《【興證固收】理財(cái)贖回沖擊，債市延續(xù)調(diào)整——利率回顧（2022.12.5-2022.12.9）》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2022年12月10日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：興業(yè)證券股份有限公司（已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）

本報(bào)告分析師：

黃偉平 SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0190514080003

左大勇 SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0190516070005

羅雨濃 SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0190520020001

（1）使用本研究報(bào)告的風(fēng)險(xiǎn)提示及法律聲明

興業(yè)證券股份有限公司經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)，已具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。

本報(bào)告僅供興業(yè)證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)邀請(qǐng)或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無(wú)效，任何有關(guān)本報(bào)告的摘要或節(jié)選都不代表本報(bào)告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以本公司向客戶發(fā)布的本報(bào)告完整版本為準(zhǔn)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦。客戶應(yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，并應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，必要時(shí)就法律、商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅收等方面咨詢專家的意見。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，本公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。

本報(bào)告所載資料的來(lái)源被認(rèn)為是可靠的，但本公司不保證其準(zhǔn)確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會(huì)發(fā)生任何變更。本公司并不對(duì)使用本報(bào)告所包含的材料產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此相關(guān)的其他任何損失承擔(dān)任何責(zé)任。

本報(bào)告所載的資料、意見及推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可升可跌，過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)；在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測(cè)不一致的報(bào)告；本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時(shí)，本公司對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。

除非另行說明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。我們不承諾也不保證，任何所預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)。分析中所做的回報(bào)預(yù)測(cè)可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著地影響所預(yù)測(cè)的回報(bào)。

本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。本公司沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。本公司的資產(chǎn)管理部門、自營(yíng)部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見或建議不一致的投資決策。

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在法律許可的情況下，興業(yè)證券股份有限公司可能會(huì)持有本報(bào)告中提及公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，也可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到興業(yè)證券股份有限公司及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。投資者請(qǐng)勿將本報(bào)告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。

（2）投資評(píng)級(jí)說明

報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)分為股票評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)（另有說明的除外）。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后的12個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅，A股市場(chǎng)以上證綜指或深圳成指為基準(zhǔn)。

行業(yè)評(píng)級(jí)：推薦-相對(duì)表現(xiàn)優(yōu)于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)；中性-相對(duì)表現(xiàn)與同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)持平；回避-相對(duì)表現(xiàn)弱于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)。

股票評(píng)級(jí)：買入-相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅大于15%；審慎增持-相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅在5%～15%之間；中性-相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅在-5%～5%之間；減持-相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅小于-5%；無(wú)評(píng)級(jí)-由于我們無(wú)法獲取必要的資料，或者公司面臨無(wú)法預(yù)見結(jié)果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無(wú)法給出明確的投資評(píng)級(jí)。

（3）免責(zé)聲明

市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本平臺(tái)所載內(nèi)容和意見僅供參考，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他興業(yè)證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會(huì)議紀(jì)要等僅代表其本人或其所在機(jī)構(gòu)之觀點(diǎn)），亦不構(gòu)成任何保證，接收人不應(yīng)單純依靠本資料的信息而取代自身的獨(dú)立判斷，應(yīng)自主做出投資決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》，本平臺(tái)內(nèi)容僅供興業(yè)證券股份有限公司客戶中的專業(yè)投資者使用，若您并非專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)勿訂閱或轉(zhuǎn)載本平臺(tái)中的信息，本資料難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，還請(qǐng)見諒。在任何情況下，作者及作者所在團(tuán)隊(duì)、興業(yè)證券股份有限公司不對(duì)任何人因使用本平臺(tái)中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。

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