01

近期債市“回調(diào)”的原因。近期債市回調(diào)，核心原因有三點(diǎn)：1、寬松收斂是大背景，2、預(yù)期好轉(zhuǎn)是觸發(fā)點(diǎn)，3、理財(cái)贖回成負(fù)反饋。9月之后市場(chǎng)沒有等來(lái)LPR等利率的續(xù)降，11月初寬松預(yù)期有所收斂，資金再起波瀾；地產(chǎn)增量政策的不斷落地，推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，成為債市收益率反彈的觸發(fā)點(diǎn)；但核心在于，經(jīng)過持續(xù)的債券牛市之后，利率處于歷史底部區(qū)間，收益率易上難下，容易“聽風(fēng)便是雨”，從而帶來(lái)負(fù)反饋。

02

解構(gòu)債市的“四輪驅(qū)動(dòng)”。影響債市的兩個(gè)“主輪”：一個(gè)是名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，另一個(gè)是貨幣供需缺口。前者受制于通貨膨脹和實(shí)際GDP的增長(zhǎng)；后者依賴于廣義貨幣M2和存量社融（代表實(shí)體融資需求）的增速差異。兩個(gè)“副輪”：一個(gè)是資金配置力量，主要看交易資金和配置資金的變化；另一個(gè)是外資的增量，主要看中美利差的變動(dòng)。

03

主輪之一：通脹走在收斂的道路上。債券市場(chǎng)，“通脹無(wú)牛市”一再被市場(chǎng)驗(yàn)證。但從過去幾個(gè)月通脹情況來(lái)看，無(wú)論是CPI、PPI還是PMI所顯示的需求情況，均顯示出一定的疲弱征兆，這對(duì)于通脹而言則是直接的壓力，從而對(duì)利率的反彈形成一定掣肘，成為債市基本面有利的基礎(chǔ)。

04

主輪之一：增長(zhǎng)需要打破短期困局。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)看，1-10月份地產(chǎn)投資為-8.8%，基建投資11.39%，出口增速11.1%，社會(huì)零售品銷售總額增長(zhǎng)0.6%，而且整個(gè)社會(huì)的用電量也僅為3.8%。穩(wěn)增長(zhǎng)需要地產(chǎn)和消費(fèi)的發(fā)力，需要打破短期困局。因此，宏觀基本面對(duì)債券市場(chǎng)的調(diào)整空間，形成一定的“天花板”。

05

主輪之二：貨幣條件不支持利率顯著走高。長(zhǎng)期以來(lái)，M2（代表貨幣供給）與社融（代表資金需求）的差值，往往作為資金供需缺口來(lái)衡量。當(dāng)M2同比增速-社融同比增速形成拐點(diǎn)以后，往往意味著債券市場(chǎng)收益率逐漸迎來(lái)拐點(diǎn)。盡管9月份這一差值有所觸頂，但短期并不意味著信用的擴(kuò)張一帆風(fēng)順。近期國(guó)常會(huì)的“降準(zhǔn)”則進(jìn)一步顯示貨幣條件并未惡化，并不支持債市收益率的顯著走高。

06

副輪之一：風(fēng)險(xiǎn)偏好與配置需求。當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低時(shí)，債券的避險(xiǎn)屬性凸顯；當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升時(shí)，債市往往面臨調(diào)整壓力。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策的落地，市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的逐步改善，形成本輪債市調(diào)整重要因素。配置需求來(lái)看，今年居民儲(chǔ)蓄存款增加，越來(lái)越多的資金配置到債市中，將推動(dòng)利率下行。從債券托管數(shù)據(jù)來(lái)看，10月份債券市場(chǎng)主要投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)在調(diào)整債券的配置結(jié)構(gòu)了。

07

副輪之二：海外條件逐漸改善。外資在債券市場(chǎng)中也構(gòu)成一股重要的力量。中美利差是一個(gè)較好的觀察指標(biāo)，當(dāng)美債利率高于中國(guó)國(guó)債利率，吸引海外資金外流。近期來(lái)看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)釋放加息步伐放緩的信號(hào)，海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇，美債收益率從高位回落，導(dǎo)致中美利差有所收窄，這意味著對(duì)海外因素對(duì)債市擾動(dòng)逐漸減弱。

08

轉(zhuǎn)債，估值優(yōu)勢(shì)越來(lái)越突出。可轉(zhuǎn)債同時(shí)具有“債性”和“股性”。其中，“股性”體現(xiàn)較低的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率往往意味著可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股時(shí)更具性價(jià)比,收益也更具彈性。當(dāng)前可轉(zhuǎn)債的百元溢價(jià)率處于較低位置，在權(quán)益市場(chǎng)未來(lái)趨勢(shì)更加明朗的過程中，可轉(zhuǎn)債具有一定配置性價(jià)比。

09

美債，調(diào)出來(lái)的配置機(jī)會(huì)。今年以來(lái)在美國(guó)高通脹和美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，美債收益率持續(xù)上行。隨著美聯(lián)儲(chǔ)接近本輪加息后半程，市場(chǎng)對(duì)緊縮的定價(jià)較為充分，美債收益率觸頂進(jìn)入下行階段，美債長(zhǎng)期配置價(jià)值凸顯。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。富國(guó)基金不保證基金投顧組合策略一定盈利及最低收益，也不作保本承諾，投資者參與基金投顧組合策略存在無(wú)法獲得收益甚至本金虧損的風(fēng)險(xiǎn)?；鹜顿Y顧問業(yè)務(wù)尚處于試點(diǎn)階段，基金投資顧問機(jī)構(gòu)存在因試點(diǎn)資格被取消不能繼續(xù)提供服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。