01

近期債市“回調(diào)”的原因。近期債市回調(diào)，核心原因有三點：1、寬松收斂是大背景，2、預(yù)期好轉(zhuǎn)是觸發(fā)點，3、理財贖回成負(fù)反饋。9月之后市場沒有等來LPR等利率的續(xù)降，11月初寬松預(yù)期有所收斂，資金再起波瀾；地產(chǎn)增量政策的不斷落地，推動市場風(fēng)險偏好提升，成為債市收益率反彈的觸發(fā)點；但核心在于，經(jīng)過持續(xù)的債券牛市之后，利率處于歷史底部區(qū)間，收益率易上難下，容易“聽風(fēng)便是雨”，從而帶來負(fù)反饋。

02

解構(gòu)債市的“四輪驅(qū)動”。影響債市的兩個“主輪”：一個是名義經(jīng)濟(jì)增長，另一個是貨幣供需缺口。前者受制于通貨膨脹和實際GDP的增長；后者依賴于廣義貨幣M2和存量社融（代表實體融資需求）的增速差異。兩個“副輪”：一個是資金配置力量，主要看交易資金和配置資金的變化；另一個是外資的增量，主要看中美利差的變動。

03

主輪之一：通脹走在收斂的道路上。債券市場，“通脹無牛市”一再被市場驗證。但從過去幾個月通脹情況來看，無論是CPI、PPI還是PMI所顯示的需求情況，均顯示出一定的疲弱征兆，這對于通脹而言則是直接的壓力，從而對利率的反彈形成一定掣肘，成為債市基本面有利的基礎(chǔ)。

04

主輪之一：增長需要打破短期困局。從經(jīng)濟(jì)增長來看，1-10月份地產(chǎn)投資為-8.8%，基建投資11.39%，出口增速11.1%，社會零售品銷售總額增長0.6%，而且整個社會的用電量也僅為3.8%。穩(wěn)增長需要地產(chǎn)和消費的發(fā)力，需要打破短期困局。因此，宏觀基本面對債券市場的調(diào)整空間，形成一定的“天花板”。

05

主輪之二：貨幣條件不支持利率顯著走高。長期以來，M2（代表貨幣供給）與社融（代表資金需求）的差值，往往作為資金供需缺口來衡量。當(dāng)M2同比增速-社融同比增速形成拐點以后，往往意味著債券市場收益率逐漸迎來拐點。盡管9月份這一差值有所觸頂，但短期并不意味著信用的擴(kuò)張一帆風(fēng)順。近期國常會的“降準(zhǔn)”則進(jìn)一步顯示貨幣條件并未惡化，并不支持債市收益率的顯著走高。

06

副輪之一：風(fēng)險偏好與配置需求。當(dāng)市場風(fēng)險偏好較低時，債券的避險屬性凸顯；當(dāng)市場風(fēng)險偏好提升時，債市往往面臨調(diào)整壓力。隨著穩(wěn)增長政策的落地，市場對于未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期的逐步改善，形成本輪債市調(diào)整重要因素。配置需求來看，今年居民儲蓄存款增加，越來越多的資金配置到債市中，將推動利率下行。從債券托管數(shù)據(jù)來看，10月份債券市場主要投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)在調(diào)整債券的配置結(jié)構(gòu)了。

07

副輪之二：海外條件逐漸改善。外資在債券市場中也構(gòu)成一股重要的力量。中美利差是一個較好的觀察指標(biāo)，當(dāng)美債利率高于中國國債利率，吸引海外資金外流。近期來看，隨著美聯(lián)儲釋放加息步伐放緩的信號，海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險加劇，美債收益率從高位回落，導(dǎo)致中美利差有所收窄，這意味著對海外因素對債市擾動逐漸減弱。

08

轉(zhuǎn)債，估值優(yōu)勢越來越突出。可轉(zhuǎn)債同時具有“債性”和“股性”。其中，“股性”體現(xiàn)較低的轉(zhuǎn)股溢價率往往意味著可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股時更具性價比,收益也更具彈性。當(dāng)前可轉(zhuǎn)債的百元溢價率處于較低位置，在權(quán)益市場未來趨勢更加明朗的過程中，可轉(zhuǎn)債具有一定配置性價比。

09

美債，調(diào)出來的配置機(jī)會。今年以來在美國高通脹和美聯(lián)儲加息背景下，美債收益率持續(xù)上行。隨著美聯(lián)儲接近本輪加息后半程，市場對緊縮的定價較為充分，美債收益率觸頂進(jìn)入下行階段，美債長期配置價值凸顯。

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