11月初以來，隨著疫情防控政策調(diào)整和房企融資支持政策“多箭連發(fā)”，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速抬升，由于市場對疫情政策的邊際調(diào)整以及房地產(chǎn)行業(yè)利多政策的敏感度較高，權(quán)益市場指數(shù)持續(xù)走高，十年期國債期貨主力合約價格最低下行至99.01。

11月份，政策面調(diào)整抬升基本面修復(fù)預(yù)期，疊加理財(cái)產(chǎn)品贖回壓力下潛在的流動性風(fēng)險(xiǎn)增加，債券市場情緒跌至低谷。進(jìn)入12月后，疫情防控政策不斷優(yōu)化，同時國債收益率的上行勢頭有所放緩。筆者認(rèn)為，中期看，未來1—2個月“預(yù)期修正”會成為債市的主要邏輯。一方面，從利率水平看，T2303合約對應(yīng)活躍券的潛在收益率一度達(dá)到3.1％，但從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)看，當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)增長動能不及市場預(yù)期。另一方面，從政策落地后的修復(fù)情況看，不論是微觀高頻的出行活動還是表征中下游需求的商品房銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)均較為平淡，指向需求端仍存在壓力。12月中旬國家統(tǒng)計(jì)局公布的11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，社會消費(fèi)品零售總額同比下行5.9％，增速較前值-0.5％大幅回落，同時需要注意的是，此前表現(xiàn)頗具韌性的汽車消費(fèi)增速轉(zhuǎn)入負(fù)值區(qū)間，指向需求端偏淡不完全是疫情的影響?？傮w看，政策面助推之下，在宏觀數(shù)據(jù)的平淡表現(xiàn)、MLF等價續(xù)作以及中央經(jīng)濟(jì)工作會議等宏觀因素落地之后，預(yù)期逐漸向現(xiàn)實(shí)靠攏，表現(xiàn)為過熱的預(yù)期逐漸降溫，向客觀基本面收斂，此邏輯下國債期貨市場迎來反彈。

進(jìn)入12月下旬后， “預(yù)期修正”這一中期邏輯受到了干擾。一方面，首輪疫情高峰后的經(jīng)濟(jì)活動修復(fù)成為市場關(guān)注重點(diǎn)。上周以來，感染人數(shù)迅速增加，但后半周市場情緒明顯有所提振，從微觀視角看，隨著“第一波”居家陽性患者的逐漸康復(fù)，市場參與者對短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動修復(fù)的預(yù)期較為樂觀。這在企業(yè)層面也有所體現(xiàn)，比如上周三開始有餐飲行業(yè)龍頭企業(yè)上調(diào)未來的盈利預(yù)期，在大盤指數(shù)整體回落的情況下，上周后半周申萬社會服務(wù)（酒店旅游）以及食品飲料板塊保持韌性，甚至一度領(lǐng)漲其他板塊。另一方面，從經(jīng)濟(jì)活動數(shù)據(jù)看，筆者認(rèn)為當(dāng)前日常經(jīng)濟(jì)活動的景氣程度已經(jīng)達(dá)到了階段性低點(diǎn)。最新的上海擁堵延時指數(shù)低至1.24，已低于今年4月封城停擺時期的水平，繼續(xù)向下的可能性較低。

在親身經(jīng)歷之后，人們對新冠病毒的恐慌、未知心理也將有所轉(zhuǎn)變，科學(xué)防疫、抗疫方法的普及會緩解疫情對資本市場的邊際影響。從近期的各方消息看，各地政府已經(jīng)開始針對外出行為較少、醫(yī)療資源擠兌以及物流運(yùn)力不足等問題采取了相應(yīng)措施，比如取消私家車出行限制、對短缺藥物實(shí)行拆零銷售以及鼓勵有條件市民參與物流配送環(huán)節(jié)等。當(dāng)病毒帶來的身體以及心理上的影響減弱之后，修復(fù)預(yù)期會對利率下行趨勢產(chǎn)生階段性干擾。

短期內(nèi)流動性壓力是債市的另一影響因素，上周央行在公開市場通過逆回購總計(jì)實(shí)現(xiàn)凈投放7040億元，投放期限以14天期逆回購為主，目的是對沖跨年時點(diǎn)的流動性沖擊。資金價格方面，連續(xù)投放之下銀行間短端質(zhì)押回購利率持續(xù)回落，其中隔夜加權(quán)利率下行至新低。但銀行間短端資金價格并不能說明全部問題，我們注意到銀行間和交易所同期限品種利差以及隔夜與14天（覆蓋跨年時點(diǎn)）的資金利差均明顯走擴(kuò)，資金分層現(xiàn)象明顯，預(yù)計(jì)仍會對債市形成一定制約。

未來一周，年末資金壓力漸顯以及“第一波”感染者康復(fù)帶動社會經(jīng)濟(jì)活動回暖之下，風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升可能導(dǎo)致短期債市波動更加頻繁，對中期利率下行趨勢形成干擾。但考慮到未來較長的政策真空期以及當(dāng)前偏高的利率水平，筆者認(rèn)為，“預(yù)期修正”這一中期邏輯難以動搖。（作者單位：南華期貨）

本文源自期貨日報(bào)