中國(guó)經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)之年債市投資機(jī)會(huì)——固定收益2023年度投資策略-20221203

1、二十大解讀：擴(kuò)大內(nèi)需或?qū)⒊蔀槲磥?lái)五年的核心目標(biāo)

2023年反轉(zhuǎn)之年，一方面是對(duì)2021年以來(lái)經(jīng)濟(jì)下行的反轉(zhuǎn)，另一方面是對(duì)十九大以來(lái)收縮性政策的反轉(zhuǎn)。

十九大時(shí)期的政策思路是以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，以提高質(zhì)量、收縮性政策為主，居民持續(xù)下行，核心CPI趨勢(shì)下降，股市以回調(diào)和結(jié)構(gòu)性行情為主。

二十大對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的要求發(fā)生轉(zhuǎn)向，定調(diào)是“質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)”，“擴(kuò)大內(nèi)需同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革有機(jī)結(jié)合”，重新強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)的量”、“擴(kuò)大內(nèi)需”。提出“加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”，新發(fā)展格局放在經(jīng)濟(jì)部分的最前，因此，我們認(rèn)為，擴(kuò)大內(nèi)需或?qū)⒊蔀槲磥?lái)五年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心目標(biāo)。

對(duì)于市場(chǎng)擔(dān)憂的安全、雙碳和共同富裕等多目標(biāo)，會(huì)不會(huì)制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的問(wèn)題，我們認(rèn)為，國(guó)家安全是民族復(fù)興的根基，而發(fā)展是第一要?jiǎng)?wù)，兩者并不矛盾。安全、雙碳等目標(biāo)均通過(guò)擴(kuò)張性政策來(lái)實(shí)現(xiàn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)是正面作用。共同富裕的基礎(chǔ)是發(fā)展經(jīng)濟(jì)，且共同富裕成為宏觀調(diào)控的一部分，在經(jīng)濟(jì)確定性回升之前，將會(huì)以擴(kuò)張性政策推進(jìn)共同富裕。

2、經(jīng)濟(jì)周期逆轉(zhuǎn)需要政府提供增量需求

居民儲(chǔ)蓄是經(jīng)濟(jì)冷、暖的反映。居民儲(chǔ)蓄越高，表明居民對(duì)消費(fèi)、投資的力度越低。本輪的儲(chǔ)蓄上行，并不是2022年才開(kāi)始，而是自2018年起便開(kāi)始逐年上升。居民高儲(chǔ)蓄，是政策收縮、經(jīng)濟(jì)下行的結(jié)果，并反過(guò)來(lái)強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)下行。儲(chǔ)蓄是經(jīng)濟(jì)的滯后，甚至是反向指標(biāo)。歷史上的幾次高儲(chǔ)蓄后（2008年底、2012年中、2020年一季度）都對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)的上行期。居民行為的逆轉(zhuǎn)需要穩(wěn)增長(zhǎng)的見(jiàn)效，居民信心修復(fù)后逐漸扭轉(zhuǎn)。

房地產(chǎn)盡管存在城鎮(zhèn)化率等長(zhǎng)期問(wèn)題，但2022年更多的是短期問(wèn)題，特別是供給主要是民營(yíng)房企期房，而居民購(gòu)買意愿主要是現(xiàn)房和二手房，兩者出現(xiàn)了矛盾。解決房地產(chǎn)問(wèn)題的關(guān)鍵，是抓住主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)加大流動(dòng)性注入，保交樓改善信心和預(yù)期。隨著房地產(chǎn)領(lǐng)域從防道德風(fēng)險(xiǎn)切換到防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，政府已經(jīng)開(kāi)始介入，我們認(rèn)為后續(xù)房地產(chǎn)將迎來(lái)逐步復(fù)蘇。

我們認(rèn)為，當(dāng)前正處于一個(gè)典型的經(jīng)濟(jì)周期的底部。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速低于潛在經(jīng)濟(jì)增速、低于政府合意水平的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期；由于居民和企業(yè)是順周期的，這時(shí)消費(fèi)和投資意愿下降，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行，經(jīng)濟(jì)形成螺旋下行。這時(shí)候想要讓經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，重要的是政府逆周期調(diào)節(jié)，提供增量需求。

3、2023年——中國(guó)經(jīng)濟(jì)的全面反轉(zhuǎn)之年

隨著二十大定調(diào)重提擴(kuò)大內(nèi)需，以及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革轉(zhuǎn)為對(duì)新經(jīng)濟(jì)的鼓勵(lì)，再加上政府逆周期調(diào)節(jié)和疫情防控的不斷優(yōu)化，2023年或?qū)⒊蔀榻?jīng)濟(jì)的反轉(zhuǎn)之年：1、兩年經(jīng)濟(jì)下行的反轉(zhuǎn)；2、五年收縮性政策的反轉(zhuǎn)；3、五年居民部門(mén)收縮、高儲(chǔ)蓄的反轉(zhuǎn)；4、五年股市下行、風(fēng)格避開(kāi)內(nèi)需的反轉(zhuǎn)；5、兩年債券收益率下行的反轉(zhuǎn)。

4、債市策略：轉(zhuǎn)債看好內(nèi)需板塊，純債保持謹(jǐn)慎，信用利差或?qū)U(kuò)大

對(duì)于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，我們戰(zhàn)略性看好內(nèi)需板塊，2023年，政府發(fā)力逆周期調(diào)節(jié)、擴(kuò)大內(nèi)需，大盤(pán)股和轉(zhuǎn)債最受益于內(nèi)需回升，因此我們推薦銀地保、新老基建、制造業(yè)升級(jí)改造、傳統(tǒng)消費(fèi)、新型消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)等行業(yè)的大盤(pán)、龍頭轉(zhuǎn)債標(biāo)的。

對(duì)于純債市場(chǎng)，2023年政策的重點(diǎn)是擴(kuò)大內(nèi)需，地產(chǎn)、防疫政策變化，穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地見(jiàn)效，但考慮到如果沒(méi)有高通脹，則央行緊貨幣可能性不大，因此債券收益率可能是震蕩上行，幅度有限。

對(duì)于信用債，我們認(rèn)為，整體違約風(fēng)險(xiǎn)是下降的，但流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能上升，信用利差趨勢(shì)可能隨著收益率整體上行而擴(kuò)大。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；疫情擴(kuò)散超預(yù)期。

本文源自券商研報(bào)精選