11月17日債市全線反彈，國(guó)債期貨市場(chǎng)10年期主力合約漲0.52%，5年期主力合約漲0.31%，2年期主力合約漲0.16%。現(xiàn)券市場(chǎng)，前期漲幅較大的短券收益率，今日下行幅度靠前，在10個(gè)基點(diǎn)（bp）左右；10年期利率債收益率也下行了1-3個(gè)bp。

市場(chǎng)交易人士表示，短期央行適度加大流動(dòng)性投放，債券市場(chǎng)情緒趨于穩(wěn)定。

北京某非銀機(jī)構(gòu)交易員對(duì)新京報(bào)貝殼財(cái)經(jīng)表示，前期債市調(diào)整后，中短端債券配置價(jià)值顯現(xiàn)，尤其是早間央行公開(kāi)市場(chǎng)繼續(xù)投放大額資金后，資金面轉(zhuǎn)松，市場(chǎng)情緒大幅好轉(zhuǎn)，下午國(guó)債期貨空頭回補(bǔ)帶動(dòng)期貨價(jià)格拉升，基金理財(cái)資金重新入場(chǎng)令中短債繼續(xù)反彈。

行情數(shù)據(jù)顯示，11月17日10年期國(guó)債期貨跌破100元大關(guān)，本月已累計(jì)下跌1.9%左右。與之對(duì)應(yīng)的是，11月以來(lái)，債市利率震蕩上行，10年國(guó)債活躍券220019利率上行17bp左右。

市場(chǎng)分析人士指出，本輪債市快速調(diào)整可能與市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期提升，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，銀行間資金面收斂，理財(cái)、銀行、公募債基贖回壓力加大從而被動(dòng)拋售債券等因素有關(guān)。

短期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逐漸走暖，有可能會(huì)在短期內(nèi)極大改善市場(chǎng)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)債市帶來(lái)一定調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。中期政策的加碼將為未來(lái)的經(jīng)濟(jì)修復(fù)積累動(dòng)能，未來(lái)多方政策有望形成合力，助推經(jīng)濟(jì)在2023年實(shí)現(xiàn)更快修復(fù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生融資需求增加，寬信用落地將漸行漸近，屆時(shí)債市也或?qū)⒂瓉?lái)大的趨勢(shì)性轉(zhuǎn)折。

上述人士預(yù)計(jì)，短期短端收益率仍將維持震蕩盤(pán)整。中長(zhǎng)端品種方面，近期處于穩(wěn)增長(zhǎng)政策集中發(fā)力時(shí)期，寬信用預(yù)期升溫，投資者情緒偏弱，預(yù)計(jì)市場(chǎng)做多情緒仍將受到壓制，疊加基金贖回壓力仍存，中長(zhǎng)端收益率亦面臨一定的調(diào)整壓力，但進(jìn)一步大幅上行空間有限。

資金面是影響利率債走勢(shì)的重要因素

11月以來(lái)DR007（銀行間存款類金融機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購(gòu)利率）波動(dòng)上行，并向政策利率（央行公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購(gòu)利率）附近回歸，或意味著央行流動(dòng)性調(diào)控寬松程度的邊際收斂。

信達(dá)證券固收首席分析師李一爽認(rèn)為，考慮到15日央行縮量續(xù)做MLF（中期借貸便利），在稅期的影響下，資金利率可能還有小幅抬升的空間，未來(lái)DR007的中樞直接回歸2%的可能性確實(shí)不能完全排除，但在此基礎(chǔ)上再進(jìn)一步上行的概率已非常有限。

浙商證券宏觀經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，DR007是短端流動(dòng)性最重要的指標(biāo)，央行流動(dòng)性調(diào)控在“價(jià)”不在“量”，政策意圖核心看DR007，觀察DR007走勢(shì)要看中樞，即持續(xù)一段時(shí)間的中樞的明顯波動(dòng)，個(gè)別時(shí)點(diǎn)可能存在擾動(dòng)因素。

11月以來(lái)DR007波動(dòng)上行，并向其中樞7天逆回購(gòu)利率2%附近回歸，或意味著央行流動(dòng)性調(diào)控寬松程度的邊際收斂。11月以來(lái)，DR007波動(dòng)中樞有所抬升，由10月的1.5%、1.6%附近區(qū)間上行至1.8%、1.9%附近區(qū)間，11月1日當(dāng)天，DR001高于DR007，跨月后隔夜資金價(jià)格較7天高，體現(xiàn)流動(dòng)性邊際趨緊。

浙商證券宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超認(rèn)為，流動(dòng)性邊際轉(zhuǎn)緊的被動(dòng)影響因素在于，今年4月以來(lái)的財(cái)政支出持續(xù)強(qiáng)于財(cái)政收入、進(jìn)而利好短端流動(dòng)性的狀況在近兩個(gè)月有所收斂，銀行間體系流動(dòng)性缺口加大；在流動(dòng)性被動(dòng)邊際變化的情況下，大行融出資金逐步謹(jǐn)慎，銀行的頭寸管理也偏保守。

上述市場(chǎng)人士分析稱，從維護(hù)匯率穩(wěn)定，防止資金空轉(zhuǎn)及機(jī)構(gòu)大規(guī)模加杠桿等角度考量，央行可能會(huì)邊際收緊流動(dòng)性，但近日央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)連續(xù)加大短端流動(dòng)性投放，或意味著央行維穩(wěn)資金面的根本意圖未出現(xiàn)變化。

下跌贖回負(fù)反饋或?qū)е?/strong>債市超調(diào)

方正證券固收分析師張偉指出，債市下跌帶來(lái)的贖回負(fù)反饋可能在短期內(nèi)給債市造成超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。債市下跌帶來(lái)的贖回壓力，從而導(dǎo)致機(jī)構(gòu)被動(dòng)拋售債券，并帶來(lái)債市調(diào)整，而債市調(diào)整又加劇贖回壓力，因此債市的調(diào)整可能與贖回有關(guān)。

張偉分析稱，當(dāng)前贖回進(jìn)度可能還在中段，機(jī)構(gòu)反應(yīng)較為靈敏，而散戶可能贖回滯后，因而需要關(guān)注贖回壓力可能造成的債市超調(diào)。分類別分析當(dāng)前主要配債機(jī)構(gòu)贖回壓力，理財(cái)收益率下行引至居民贖回，固收類理財(cái)規(guī)模11月以來(lái)縮水1800億左右。

數(shù)據(jù)顯示，固收類理財(cái)凈值11月以來(lái)跌幅擴(kuò)大，11月以來(lái)理財(cái)凈值下跌的理財(cái)產(chǎn)品占比為34%，明顯高于10月下跌占比12.5%。理財(cái)凈值回撤使得理財(cái)規(guī)模減少。

截至11月15日，理財(cái)合計(jì)規(guī)模為27.9萬(wàn)億，這要較10月底的28萬(wàn)億減少了1000億，其中主要是固收類理財(cái)產(chǎn)品由18.68萬(wàn)億減少至18.5萬(wàn)億，減少了1800億元。權(quán)益類理財(cái)規(guī)模為356億元，與10月底基本持平。

理財(cái)客戶主要是居民，在理財(cái)凈值下跌過(guò)程中，居民贖回增加，從而使得理財(cái)規(guī)模收縮。而理財(cái)公司在面對(duì)贖回時(shí)，也會(huì)贖回委外并賣(mài)出高流動(dòng)性債券，從而對(duì)債市造成沖擊。居民贖回理財(cái)行為可能還未結(jié)束，仍需繼續(xù)觀察。

從公募債基的動(dòng)向觀察，機(jī)構(gòu)率先贖回，散戶滯后贖回。公募債基大致可分為純債和混合型債基，其中純債基金由于收益相對(duì)偏低，因而其資金來(lái)源以機(jī)構(gòu)為主?；旌蟼Y金來(lái)源更為多樣，居民也是重要資金來(lái)源。

10月，公募純債基金份額減少了2790億份，混合債基減少了3368億份。10月股市快速調(diào)整，導(dǎo)致混合債基凈值下行壓力更大，因而份額減少更多。考慮到銀行、理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)對(duì)債市下跌反應(yīng)更加敏感，因而可能率先贖回純債基金。而11月以來(lái)股市企穩(wěn)上行，散戶贖回混合債基預(yù)計(jì)有所滯后。

從銀行端觀察，銀行自營(yíng)盤(pán)可調(diào)節(jié)空間足，而委外贖回更為敏感。銀行配債分為自營(yíng)盤(pán)和委外。銀行自營(yíng)盤(pán)配債又分為交易戶和持有至到期戶。銀行自營(yíng)交易盤(pán)對(duì)債市波動(dòng)有一定容忍度。如果債市跌幅較大，則可以將自營(yíng)交易戶轉(zhuǎn)為持有至到期賬戶。因而銀行自營(yíng)大幅減持債券壓力可能不大。

但小型銀行投資能力相對(duì)不足，并且委外有稅收優(yōu)惠，因而小型銀行會(huì)通過(guò)委外給公募等機(jī)構(gòu)來(lái)投資債券。在債市調(diào)整時(shí)，這部分委外贖回壓力相對(duì)更大。

新京報(bào)貝殼財(cái)經(jīng)記者 張曉翀 編輯 陳莉 校對(duì) 柳寶慶