摘要

熱點解析：

11月債市調(diào)整以來，受理財贖回影響，城投債面臨了較大的流動性沖擊。截至12月16日，1年期高等級城投債信用利差達(dá)到2020年以來96.6％的歷史分位數(shù)，1年期低等級城投債信用利差達(dá)到2020年以來99.8％的歷史分位數(shù)；從區(qū)域與行政等級角度來看，城投債則呈現(xiàn)較大程度的分化。寧夏在本次拋售潮中估值收益率大幅走高，相較于11月初利差走闊220個bp，其他省份中多數(shù)區(qū)域走闊100bp以上，而貴州、上海、廣東、北京利差增加相對較小。行政等級方面，園區(qū)、市級以及區(qū)縣級在本次拋售潮中估值收益率大幅走闊，而省級城投信用利差變動相對較低，增加67bp。

產(chǎn)業(yè)債方面，債市波動及贖回壓力下，多數(shù)行業(yè)估值受到?jīng)_擊。截至12月16日，強周期、中游制造、公用基建、消費服務(wù)類超額利差相比于11月11日分別變動+18.55 BP、+15.61 BP、+10.86 BP和+1.26 BP。超額利差走闊幅度較大的細(xì)分行業(yè)為鋼鐵、煤炭、汽車、建筑，上行幅度均超過20 BP。從歷史分位數(shù)來看，鋼鐵行業(yè)超額利差大幅上行至歷史79％的分位數(shù)（2010年以來），其他規(guī)模較大的行業(yè)中，建筑、航運港口歷史分位數(shù)已上行至80％以上的水平。分企業(yè)屬性看，本輪債市沖擊下，中低等級國企債券利差上行較快。

產(chǎn)業(yè)債策略：23年上半年流動性優(yōu)先，優(yōu)選流動性較好的品種、行業(yè)，短久期為主。由于市場對于產(chǎn)業(yè)債的風(fēng)險偏好壓制延續(xù)，靜待地產(chǎn)鏈行業(yè)基本面改善后的右側(cè)機會。超額收益機會關(guān)注煤炭永續(xù)債；外部支持較強及績優(yōu)主體的中資美元債以增厚票息。地產(chǎn)債觀點：民營房企債回暖趨勢確立最終看銷售。短期情緒修復(fù)，但多角度看房地產(chǎn)實際數(shù)據(jù)承壓，地產(chǎn)債存在估值風(fēng)險。

城投債策略：當(dāng)前城投債整體的收益率水平較低，城投整體配置性價比不高，配置難度較大。本質(zhì)是靠再融資解決城投債務(wù)到期。核心抓手在于研究及跟蹤觀察地方城投的負(fù)債能力。短期內(nèi)城投安全性較高，資金整體充裕，疊加政策結(jié)構(gòu)性放松，大勢看調(diào)整的情況下，繼續(xù)短久期配置為主，同時重點關(guān)注弱區(qū)域城投估值的波動。

行業(yè)景氣高頻追蹤：

高頻追蹤：上行：NEWC動力煤、鋼材綜合價格指數(shù)、螺紋鋼期貨價格、BRENT原油、WTI原油、丙烯、丁二烯、PTA、波羅的海干散貨指數(shù)；持平：環(huán)渤海動力煤、焦煤坑口價、焦煤車板價、一級冶金焦平倉價、螺紋鋼現(xiàn)貨價格、乙烯、苯、PX、乙二醇、純堿、鉛；下行：二甲苯、MDI、LME銅、LME鋁、LME鋅、LME鉛、銅、鋁、鋅、全國水泥均價、上海出口集裝箱運價指數(shù)、中國出口集裝箱運價指數(shù)。

信用債周度回顧：

產(chǎn)業(yè)債——市場：本周信用利差、等級利差總體上行，期限利差大部分下行。具體來看，信用利差整體上行，其中1年期短融（A+、A）上行幅度最大，為31BP，3年中票（AAA）上行幅度最小，為9BP。等級利差整體上行，其中1年期AA-AAA和（AA-）-AAA信用利差等級利差上行幅度最大，為10BP。期限利差大部分下行，其中AAA:5年-3年和AA+:5年-3年上行幅度最大，為3BP。A+:5年-1年和A:5年-1年下行幅度最大，為-10BP。分行業(yè)超額利差方面，19個行業(yè)中17個行業(yè)超額利差上行，2個行業(yè)超額利差下行。利差上行行業(yè)中，造紙行業(yè)上行幅度最大，為26.04BP，其次為鋼鐵行業(yè)，上行9.26BP。利差下行行業(yè)中，地產(chǎn)行業(yè)下行幅度最大，為-2.78BP。分大類超額利差來看，本周產(chǎn)業(yè)債強周期類較上周上行5.31BP，中游制造類較上周上行8.39BP，公用基建類較上周上行3.73BP，消費服務(wù)類較上周上行4.21BP。

城投債——市場：本周城投債表現(xiàn)差于產(chǎn)業(yè)債，1年期、3年期、10年期城投債表現(xiàn)差于產(chǎn)業(yè)債，5年期、7年期表現(xiàn)好于產(chǎn)業(yè)債。

金融債——市場：本周二級資本債信用利差多數(shù)走擴，超額利差有所回落，永續(xù)債超額利差仍在走擴。具體來看，絕對信用利差方面，1年期平均走擴3-9BP，5年期平均走擴6-11BP，3年期本周變化幅度不大，在2BP以內(nèi)，超額利差方面，3年期回落幅度最大，在7-15BP，1年期收窄8-11BP，5年期收窄9-12BP；分銀行類型來看，二級資本債方面，國有行、股份行、農(nóng)商行、城商行超額利差分別收窄6BP、16BP、1BP和5BP。永續(xù)債方面，國有行、股份行、農(nóng)商行、城商行分別走擴2BP、5BP、11BP和3BP。

可轉(zhuǎn)債——市場：本周可轉(zhuǎn)債行業(yè)指數(shù)整體下跌，29個行業(yè)均下跌。跌幅較大的為國防軍工、石油石化、基礎(chǔ)化工行業(yè)指數(shù)，周變動幅度分別為-4.7％、-4.4％和-3.6％。

信用債風(fēng)險警示：世茂股份公告稱，“20滬世茂MTN001”應(yīng)于2023年1月9日支付本金及利息，受宏觀經(jīng)濟環(huán)境、房地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控、境內(nèi)外多輪疫情疊加影響，公司當(dāng)前面臨階段性現(xiàn)金流匹配問題，本期債務(wù)融資工具兌付本息存在不確定性。

風(fēng)險提示：信用債融資改善不及預(yù)期。

正文

1.債市調(diào)整下城投分化加劇

11月債市調(diào)整以來，受理財贖回影響，城投債面臨了較大的流動性沖擊。截至本周五，1年期高等級城投債信用利差達(dá)到2020年以來96.6％的歷史分位數(shù)，1年期低等級城投債信用利差達(dá)到2020年以來99.8％的歷史分位數(shù)；10年期高等級城投債受沖擊較小，信用利差位于2020年以來15.6％的分位數(shù)，而10年期高等級城投債分為數(shù)達(dá)70.2％。

各區(qū)域表現(xiàn)怎么樣？我們通過對估值變動指標(biāo)進(jìn)行衡量發(fā)現(xiàn)各區(qū)域間呈現(xiàn)較大分化。整體信用利差上行，其中寧夏在本次拋售潮中估值收益率大幅走高，相較于11月初利差走闊220個bp，其他省份中多數(shù)區(qū)域走闊100bp以上，而貴州、上海、廣東、北京利差增加相對較小。

各行政等級表現(xiàn)怎么樣？通過對估值變動指標(biāo)進(jìn)行衡量發(fā)現(xiàn)各行政等級間亦呈現(xiàn)較大分化。園區(qū)、市級以及區(qū)縣級在本次拋售潮中估值收益率大幅走闊，而省級城投信用利差變動相對較低，增加67bp。

2. 行業(yè)分化：鋼鐵、建筑利差走闊較多，中低等級產(chǎn)業(yè)類國企走勢較差

11月中旬以來的債市波動及贖回壓力下，多數(shù)行業(yè)估值受到?jīng)_擊，四個大類行業(yè)利差均上行。截至12月16日，強周期、中游制造、公用基建、消費服務(wù)類超額利差相比于11月11日分別變動+18.55 BP、+15.61 BP、+10.86 BP和+1.26 BP。相比于歷史上2016年東特鋼違約、2020年永煤違約后產(chǎn)能過剩行業(yè)債券的估值受到影響較大，本輪信用債沖擊并未由典型違約事件引發(fā)，因此多數(shù)行業(yè)估值均受到影響。

19個產(chǎn)業(yè)債細(xì)分行業(yè)超額利差來看，較11月11日利差來看，僅休旅、醫(yī)藥的利差未發(fā)生上行，其余17個行業(yè)超額利差均走擴，利差走闊幅度較大的行業(yè)為鋼鐵、煤炭、汽車、建筑，上行幅度均超過20 BP。從歷史分位數(shù)來看，鋼鐵行業(yè)超額利差大幅上行至2010年以來79％的歷史分位數(shù)，其他規(guī)模較大的行業(yè)中，建筑、航運港口歷史分位數(shù)已上行至80％以上的水平。

從利差分位數(shù)的角度，本輪沖擊之后，由于利差分位數(shù)上行，產(chǎn)業(yè)債配置性價比有所提升。但明年上半年債市調(diào)整壓力仍在，信用利差仍有走闊壓力，產(chǎn)業(yè)債中短久期票息策略是較好的選擇。

分企業(yè)屬性看，本輪債市沖擊下，中低等級國企債券利差上行較快。AA級中央國企、AA+級產(chǎn)業(yè)類地方國企的超額利差均上行超過20 BP，AA+級中央國企、AA級產(chǎn)業(yè)類地方國企利差均上行15 BP。民企債中，AAA級民企利差上行24 BP，但AA+級及AA級民企利差下行，這可能是由于近期債市波動下，存在贖回壓力的理財?shù)葯C構(gòu)此前對于民企債的偏好維持較低，因此中低等級民企債受到贖回壓力的短期影響較小。

3.城投數(shù)據(jù)跟蹤

分省份來看，本周城投超額利差多數(shù)上行。其中云南省超額利差上行最多，為3.2bp，河南次之為2.7bp；青海省超額利差下行最多，為3.1bp。

4.可轉(zhuǎn)債行業(yè)指數(shù)走勢

我們以當(dāng)前市場上的480只可轉(zhuǎn)債為樣本，以2020年初作為基期，計算分申萬行業(yè)的可轉(zhuǎn)債行業(yè)指數(shù)走勢（基數(shù)為100）。

本周可轉(zhuǎn)債行業(yè)指數(shù)整體下跌，29個行業(yè)均下跌。跌幅較大的為國防軍工、石油石化、基礎(chǔ)化工行業(yè)指數(shù)，周變動幅度分別為-4.7％、-4.4％和-3.6％。

5.金融債市場一周回顧

5.1中債估值利差變動情況

商業(yè)銀行二級資本債中債估值利差較上周（12月9日，下同）變化：信用利差漲跌不一，超額利差整體較上周回落。以中債二級資本債估值收益率-同期限國債估值收益率衡量二級資本債信用利差，以中債二級資本債估值收益率-同期限同評級中短票估值收益率衡量二級資本債超額利差，可觀察到：

信用利差方面，本周1年期、5年期信用利差仍在走擴，3年期變化不大。1年期AAA-級、AA+級和AA級信用利差分別走擴3BP、9BP和9BP，5年期各評級走擴6-11BP，3年期前期調(diào)整較大，本周變化較小，在2BP以內(nèi)。

超額利差方面，本周各評級期限超額利差整體回落。3年期各評級回落幅度最大，AAA-級、AA+級和AA級分別收窄7BP、14BP和15BP，1年期平均收窄8-11BP，5年期AAA-級和AA+級均收窄12BP，AA級收窄9BP。

5.2發(fā)行與凈融資情況

本周商業(yè)銀行二級資本債發(fā)行3億元，發(fā)行方為寧波寧海農(nóng)商行，無到期贖回。本周永續(xù)債發(fā)行65億元，發(fā)行方均為城商行，分別為重慶銀行45億元、江西銀行20億元。

5.3樣本券超額利差走勢

使用商業(yè)銀行存量二級資本債、永續(xù)債債券明細(xì)作為樣本券，計算樣本債券估值收益率-同等級同期限中短票估值收益率，作為樣本券超額利差，分銀行類型復(fù)盤其走勢：

二級資本債方面，本周各銀行類型樣本券超額利差有所回落，股份行幅度最大，國有行、股份行、農(nóng)商行、城商行超額利差均較上周回落，分別收窄6BP、16BP、1BP和5BP，利差達(dá)峰后逐漸回歸，股份行回落最為明顯。

永續(xù)債方面，本周各銀行類型樣本券超額利差仍處于持續(xù)走擴階段，國有行、股份行、農(nóng)商行、城商行分別走擴2BP、5BP、11BP和3BP，與二級資本債不同，永續(xù)債超額利差仍處于爬升區(qū)間。

6.信用債風(fēng)險警示

7.行業(yè)新聞追蹤

本文源自券商研報精選