“目前短端交易擁擠，長端則偏震蕩?！币晃换饳C構債券投資經理對第一財經說道。近來在市場流動性充裕之下，債市“滾隔夜”現(xiàn)象卷土重來。

銀行間市場質押式回購成交量在5月創(chuàng)下6.36萬億元的日成交量新高，目前保持在6萬億元上下波動，明顯高于年初水平。其中，七天期以內資金成交量占據(jù)大頭，反映金融機構利用短期資金加杠桿套利行為明顯。

接受第一財經采訪的多位業(yè)內人士表示，“滾隔夜”現(xiàn)象產生的主要原因在于當前資金利率較低且市場流動性較為充裕，因而投資者傾向于通過“借短買長”來增厚收益；與此同時，金融機構面臨資產荒問題，實體經濟融資需求不足，信貸投放受阻，導致資金淤積在銀行間市場。

由此，業(yè)內多數(shù)看法認為，抑制資金在金融機構之間“空轉”的關鍵在于提振實體融資需求，比如進一步引導實際貸款利率降低、通過結構性貨幣政策工具引導資金流向特定領域、通過各類產業(yè)政策支持提高企業(yè)的投資生產意愿等。

質押式回購日成交量屢破6萬億

所謂“滾隔夜”，是一種加杠桿的融資行為，機構通常將持有的債券質押給其他機構，以此借到低成本的以隔夜回購為主的短期資金，在該筆資金到期后，再將債券質押出去借下一筆隔夜資金，用來償還上一筆資金，以此類推，并在這一過程中賺取債券票息和資金成本的利差。

債市“滾隔夜”的情況在近年來并不少見。在去年年末，銀行間市場質押式回購成交量就曾在一段時間內持續(xù)處于5萬億元的高位，這表明，加杠桿套利已成為債券市場交易的主流策略。

如今，“滾隔夜”現(xiàn)象卷土重來，且交易量更大。銀行間質押式回購日成交量在近兩個月屢超6萬億元。先是于4月20日首次突破6萬億元，隨后在5月12日，成交量達到了6.36萬億元，創(chuàng)下歷史新高，隔夜回購也升至5.47萬億元，占比超過86%。

目前，日成交量保持在6萬億元上下波動。最新數(shù)據(jù)顯示，截至5月20日收盤，銀行間質押式回購當日成交量為5.99萬億元，其中，隔夜品種成交量達5.3萬億元，7天期品種成交量達0.55萬億元，兩者合計占比近98%。由此可以看出，市場加杠桿的情緒較為高漲。

加杠桿的背后，是市場低息環(huán)境的催化。年初以來，央行進行了降準和降息的操作，再加上實體經濟的融資需求較弱，導致資金市場的流動性足夠充裕，隔夜回購利率連續(xù)下探。尤其是在4月和5月，資金利率整體維持低位運行。

比如，5月20日數(shù)據(jù)顯示，R007（深交所債券質押式回購7天）加權平均利率為1.6860%，DR007（銀行間市場質押式回購7天）加權平均利率為1.5839%，明顯低于7天期逆回購操作利率2.10%；隔夜利率上，R001和DR001更低，基本在1.3%~1.4%之間運行。

在極低的資金利率背景下，市場對于資金面預期較為樂觀，因而傾向于通過回購增加杠桿，質押式回購成交量自然走高?！百Y金泛濫，錢主要在金融體系流轉。”前述債券投資經理對記者說道。

除了資金利率低外，“資產荒”也是“滾隔夜”出現(xiàn)的主要原因之一。中信證券首席經濟學家明明對第一財經表示，“滾隔夜”現(xiàn)象主要由兩方面因素推動，一方面，疫情沖擊經濟的背景下，貨幣與財政配合為市場提供流動性；另一方面，金融機構面臨資產荒問題，實體經濟融資需求不足，信貸投放受阻，導致資金淤積在銀行間市場。

“這主要反映國內復雜經濟環(huán)境下，通過央行總量、結構工具、結存利潤上繳，以及積極財政支出等，基礎貨幣投放增加，市場流動性保持較為充裕，而實體經濟融資需求不足，導致部分資金出現(xiàn)淤積的情況?！惫獯筱y行宏觀分析師周茂華也對記者表示。

實際上，“資產荒”已成為當前金融機構面臨的主要難題。受疫情影響，部分地區(qū)物流受阻，企業(yè)開工率較低，工業(yè)生產與出口貿易面臨較大的壓力，企業(yè)有效融資需求明顯下降；與此同時，3月份信貸投放沖量可能占用了一部分4月的計劃，項目儲備不足導致銀行后續(xù)信貸投放乏力。

“銀行也希望放貸款，但目前受各地疫情防控政策影響，缺少真實有效的貸款需求，所以造成了資金淤積在銀行間市場。”上海新金融研究院副院長、上海交通大學中國金融研究院副院長劉曉春對第一財經稱。

而且，作為銀行資產配置的主要標的，政府債供給也有所減少，明明表示，這進一步導致銀行可配置的范圍縮窄，加劇資產荒的問題。數(shù)據(jù)顯示，4月地方債共計發(fā)行2842.06億元，同比下降63.37%。其中，新增一般債券發(fā)行169.66億元，同比下降87.37%；新增專項債發(fā)行1038.29億元，同比下降49.50%。

債市加杠桿風險須警惕

隨著“滾隔夜”現(xiàn)象持續(xù)，加杠桿風險正在增大?！百Y金價格已經在低位盤整了很久，市場利率長期低于基準利率，目前來看，短端資金價格有抬升的風險。”前述債券投資經理對記者說道。

明明也提及，“滾隔夜”雖然短期增厚收益，但隨著杠桿抬升，風險也在加大，需警惕后續(xù)隔夜利率中樞可能上行，對“滾隔夜”的交易方式帶來沖擊。

實際上，從2020年開始，資金利率已經位于歷史較低水平，且與政策利率的倒掛天數(shù)直逼最高紀錄，利率進一步下降的空間有限；同時，考慮到目前支持信貸增長的政策力度較大，政府債發(fā)行節(jié)奏開始提速，“資金淤積”的現(xiàn)象將會逐漸消失，隔夜利率中樞或將上行，“滾隔夜”現(xiàn)象并不可持續(xù)。

東吳證券固定收益首席分析師李勇對第一財經表示，參考過往經驗，高杠桿存在風險，央行可通過控制公開市場操作的量，引導資金利率向政策利率回歸，若資金利率回升，“滾隔夜”現(xiàn)象則難以為繼；而且，隨著“穩(wěn)增長”政策持續(xù)發(fā)力，年初以來各城市紛紛放松房地產政策，全國性層面上放松了首套房貸利率，下調了5年期LPR（貸款市場報價利率），一旦有基本面和“寬信用”的效果變化，市場也會自發(fā)去杠桿。

除了控制流動性外，業(yè)內的共識在于，抑制資金在金融體系“空轉”的關鍵在于提振實體融資需求。“目前金融體系并不缺乏資金，但是實體一端需求不足?！泵髅鞅硎?，因而建議進一步引導實際貸款利率降低，降低企業(yè)和住戶部門的融資成本；另外，通過結構性政策與監(jiān)管考核等方式，引導銀行加大對中小企業(yè)等經濟重要領域與薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持；通過各類產業(yè)政策支持，改善企業(yè)經營預期，從根本上提高企業(yè)的投資生產意愿。

李勇也對記者稱，引導資金流向實體經濟需要精準的幫扶措施。首先，再貸款等結構性貨幣政策工具可引導資金流向特定領域，如科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老和煤炭清潔高效利用等；其次，中小微企業(yè)面臨壓力較大，可通過定向降準等方式引導貨幣資金流向支持產業(yè)轉型升級的中小微企業(yè)；最后，要在金融機構信貸考核和內部激勵上下功夫，讓銀行有更大的動力對中小微企業(yè)和“三農”進行信貸投放。

“整體看，國內發(fā)債利率水平下降，銀行超儲率并不高（3月末超儲率較去年末的2.0%有所下降），反映央行貨幣政策傳導整體是順暢的?！敝苊A說道，隨著保供穩(wěn)價、助企紓困政策效果釋放，實體需求有望回暖。

更進一步看，劉曉春建議稱，當下最關鍵的問題在于恢復全國的物流，尤其是長三角地區(qū)的交通物流，讓貨物產品運轉起來，保證企業(yè)的正常經營和生產，如此一來，才能提振企業(yè)對資金的需求。