“目前短端交易擁擠，長(zhǎng)端則偏震蕩。”一位基金機(jī)構(gòu)債券投資經(jīng)理對(duì)第一財(cái)經(jīng)說(shuō)道。近來(lái)在市場(chǎng)流動(dòng)性充裕之下，債市“滾隔夜”現(xiàn)象卷土重來(lái)。

銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)成交量在5月創(chuàng)下6.36萬(wàn)億元的日成交量新高，目前保持在6萬(wàn)億元上下波動(dòng)，明顯高于年初水平。其中，七天期以內(nèi)資金成交量占據(jù)大頭，反映金融機(jī)構(gòu)利用短期資金加杠桿套利行為明顯。

接受第一財(cái)經(jīng)采訪的多位業(yè)內(nèi)人士表示，“滾隔夜”現(xiàn)象產(chǎn)生的主要原因在于當(dāng)前資金利率較低且市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕，因而投資者傾向于通過(guò)“借短買長(zhǎng)”來(lái)增厚收益；與此同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)面臨資產(chǎn)荒問題，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足，信貸投放受阻，導(dǎo)致資金淤積在銀行間市場(chǎng)。

由此，業(yè)內(nèi)多數(shù)看法認(rèn)為，抑制資金在金融機(jī)構(gòu)之間“空轉(zhuǎn)”的關(guān)鍵在于提振實(shí)體融資需求，比如進(jìn)一步引導(dǎo)實(shí)際貸款利率降低、通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具引導(dǎo)資金流向特定領(lǐng)域、通過(guò)各類產(chǎn)業(yè)政策支持提高企業(yè)的投資生產(chǎn)意愿等。

質(zhì)押式回購(gòu)日成交量屢破6萬(wàn)億

所謂“滾隔夜”，是一種加杠桿的融資行為，機(jī)構(gòu)通常將持有的債券質(zhì)押給其他機(jī)構(gòu)，以此借到低成本的以隔夜回購(gòu)為主的短期資金，在該筆資金到期后，再將債券質(zhì)押出去借下一筆隔夜資金，用來(lái)償還上一筆資金，以此類推，并在這一過(guò)程中賺取債券票息和資金成本的利差。

債市“滾隔夜”的情況在近年來(lái)并不少見。在去年年末，銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)成交量就曾在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)處于5萬(wàn)億元的高位，這表明，加杠桿套利已成為債券市場(chǎng)交易的主流策略。

如今，“滾隔夜”現(xiàn)象卷土重來(lái)，且交易量更大。銀行間質(zhì)押式回購(gòu)日成交量在近兩個(gè)月屢超6萬(wàn)億元。先是于4月20日首次突破6萬(wàn)億元，隨后在5月12日，成交量達(dá)到了6.36萬(wàn)億元，創(chuàng)下歷史新高，隔夜回購(gòu)也升至5.47萬(wàn)億元，占比超過(guò)86%。

目前，日成交量保持在6萬(wàn)億元上下波動(dòng)。最新數(shù)據(jù)顯示，截至5月20日收盤，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)當(dāng)日成交量為5.99萬(wàn)億元，其中，隔夜品種成交量達(dá)5.3萬(wàn)億元，7天期品種成交量達(dá)0.55萬(wàn)億元，兩者合計(jì)占比近98%。由此可以看出，市場(chǎng)加杠桿的情緒較為高漲。

加杠桿的背后，是市場(chǎng)低息環(huán)境的催化。年初以來(lái)，央行進(jìn)行了降準(zhǔn)和降息的操作，再加上實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求較弱，導(dǎo)致資金市場(chǎng)的流動(dòng)性足夠充裕，隔夜回購(gòu)利率連續(xù)下探。尤其是在4月和5月，資金利率整體維持低位運(yùn)行。

比如，5月20日數(shù)據(jù)顯示，R007（深交所債券質(zhì)押式回購(gòu)7天）加權(quán)平均利率為1.6860%，DR007（銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)7天）加權(quán)平均利率為1.5839%，明顯低于7天期逆回購(gòu)操作利率2.10%；隔夜利率上，R001和DR001更低，基本在1.3%~1.4%之間運(yùn)行。

在極低的資金利率背景下，市場(chǎng)對(duì)于資金面預(yù)期較為樂觀，因而傾向于通過(guò)回購(gòu)增加杠桿，質(zhì)押式回購(gòu)成交量自然走高。“資金泛濫，錢主要在金融體系流轉(zhuǎn)?！鼻笆鰝顿Y經(jīng)理對(duì)記者說(shuō)道。

除了資金利率低外，“資產(chǎn)荒”也是“滾隔夜”出現(xiàn)的主要原因之一。中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，“滾隔夜”現(xiàn)象主要由兩方面因素推動(dòng)，一方面，疫情沖擊經(jīng)濟(jì)的背景下，貨幣與財(cái)政配合為市場(chǎng)提供流動(dòng)性；另一方面，金融機(jī)構(gòu)面臨資產(chǎn)荒問題，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足，信貸投放受阻，導(dǎo)致資金淤積在銀行間市場(chǎng)。

“這主要反映國(guó)內(nèi)復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，通過(guò)央行總量、結(jié)構(gòu)工具、結(jié)存利潤(rùn)上繳，以及積極財(cái)政支出等，基礎(chǔ)貨幣投放增加，市場(chǎng)流動(dòng)性保持較為充裕，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足，導(dǎo)致部分資金出現(xiàn)淤積的情況?！惫獯筱y行宏觀分析師周茂華也對(duì)記者表示。

實(shí)際上，“資產(chǎn)荒”已成為當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)面臨的主要難題。受疫情影響，部分地區(qū)物流受阻，企業(yè)開工率較低，工業(yè)生產(chǎn)與出口貿(mào)易面臨較大的壓力，企業(yè)有效融資需求明顯下降；與此同時(shí)，3月份信貸投放沖量可能占用了一部分4月的計(jì)劃，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足導(dǎo)致銀行后續(xù)信貸投放乏力。

“銀行也希望放貸款，但目前受各地疫情防控政策影響，缺少真實(shí)有效的貸款需求，所以造成了資金淤積在銀行間市場(chǎng)?！鄙虾Ｐ陆鹑谘芯吭焊痹洪L(zhǎng)、上海交通大學(xué)中國(guó)金融研究院副院長(zhǎng)劉曉春對(duì)第一財(cái)經(jīng)稱。

而且，作為銀行資產(chǎn)配置的主要標(biāo)的，政府債供給也有所減少，明明表示，這進(jìn)一步導(dǎo)致銀行可配置的范圍縮窄，加劇資產(chǎn)荒的問題。數(shù)據(jù)顯示，4月地方債共計(jì)發(fā)行2842.06億元，同比下降63.37%。其中，新增一般債券發(fā)行169.66億元，同比下降87.37%；新增專項(xiàng)債發(fā)行1038.29億元，同比下降49.50%。

債市加杠桿風(fēng)險(xiǎn)須警惕

隨著“滾隔夜”現(xiàn)象持續(xù)，加杠桿風(fēng)險(xiǎn)正在增大?！百Y金價(jià)格已經(jīng)在低位盤整了很久，市場(chǎng)利率長(zhǎng)期低于基準(zhǔn)利率，目前來(lái)看，短端資金價(jià)格有抬升的風(fēng)險(xiǎn)。”前述債券投資經(jīng)理對(duì)記者說(shuō)道。

明明也提及，“滾隔夜”雖然短期增厚收益，但隨著杠桿抬升，風(fēng)險(xiǎn)也在加大，需警惕后續(xù)隔夜利率中樞可能上行，對(duì)“滾隔夜”的交易方式帶來(lái)沖擊。

實(shí)際上，從2020年開始，資金利率已經(jīng)位于歷史較低水平，且與政策利率的倒掛天數(shù)直逼最高紀(jì)錄，利率進(jìn)一步下降的空間有限；同時(shí)，考慮到目前支持信貸增長(zhǎng)的政策力度較大，政府債發(fā)行節(jié)奏開始提速，“資金淤積”的現(xiàn)象將會(huì)逐漸消失，隔夜利率中樞或?qū)⑸闲校皾L隔夜”現(xiàn)象并不可持續(xù)。

東吳證券固定收益首席分析師李勇對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，參考過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，高杠桿存在風(fēng)險(xiǎn)，央行可通過(guò)控制公開市場(chǎng)操作的量，引導(dǎo)資金利率向政策利率回歸，若資金利率回升，“滾隔夜”現(xiàn)象則難以為繼；而且，隨著“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策持續(xù)發(fā)力，年初以來(lái)各城市紛紛放松房地產(chǎn)政策，全國(guó)性層面上放松了首套房貸利率，下調(diào)了5年期LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率），一旦有基本面和“寬信用”的效果變化，市場(chǎng)也會(huì)自發(fā)去杠桿。

除了控制流動(dòng)性外，業(yè)內(nèi)的共識(shí)在于，抑制資金在金融體系“空轉(zhuǎn)”的關(guān)鍵在于提振實(shí)體融資需求。“目前金融體系并不缺乏資金，但是實(shí)體一端需求不足?！泵髅鞅硎?，因而建議進(jìn)一步引導(dǎo)實(shí)際貸款利率降低，降低企業(yè)和住戶部門的融資成本；另外，通過(guò)結(jié)構(gòu)性政策與監(jiān)管考核等方式，引導(dǎo)銀行加大對(duì)中小企業(yè)等經(jīng)濟(jì)重要領(lǐng)域與薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持；通過(guò)各類產(chǎn)業(yè)政策支持，改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期，從根本上提高企業(yè)的投資生產(chǎn)意愿。

李勇也對(duì)記者稱，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)需要精準(zhǔn)的幫扶措施。首先，再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具可引導(dǎo)資金流向特定領(lǐng)域，如科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老和煤炭清潔高效利用等；其次，中小微企業(yè)面臨壓力較大，可通過(guò)定向降準(zhǔn)等方式引導(dǎo)貨幣資金流向支持產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的中小微企業(yè)；最后，要在金融機(jī)構(gòu)信貸考核和內(nèi)部激勵(lì)上下功夫，讓銀行有更大的動(dòng)力對(duì)中小微企業(yè)和“三農(nóng)”進(jìn)行信貸投放。

“整體看，國(guó)內(nèi)發(fā)債利率水平下降，銀行超儲(chǔ)率并不高（3月末超儲(chǔ)率較去年末的2.0%有所下降），反映央行貨幣政策傳導(dǎo)整體是順暢的。”周茂華說(shuō)道，隨著保供穩(wěn)價(jià)、助企紓困政策效果釋放，實(shí)體需求有望回暖。

更進(jìn)一步看，劉曉春建議稱，當(dāng)下最關(guān)鍵的問題在于恢復(fù)全國(guó)的物流，尤其是長(zhǎng)三角地區(qū)的交通物流，讓貨物產(chǎn)品運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)，保證企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)和生產(chǎn)，如此一來(lái)，才能提振企業(yè)對(duì)資金的需求。