來源：東海期貨研究

要點：

中央經(jīng)濟工作會議的召開，確立了明年更加積極的宏觀政策基調(diào)，穩(wěn)增長將以提信心、擴內(nèi)需為核心。財政政策強度預(yù)計加碼，明年或繼續(xù)前置發(fā)力。貨幣政策“精準有利”，仍要呵護流動性合理充裕，但更加強調(diào)使用結(jié)構(gòu)性工具提供精準滴灌。

防疫放開初期，感染人數(shù)階段性增加將仍將對經(jīng)濟活動產(chǎn)生阻礙，疫情的不確定性也意味著政策需要在實踐中不斷優(yōu)化。因此，盡管從中長期來看，經(jīng)濟動能終將實現(xiàn)根本性的改善，但在短期而言，經(jīng)濟修復(fù)的進程仍將曲折。

臨近年末和春節(jié)，資金需求季節(jié)性增加，但央行呵護流動性意愿較強，提前投放資金對沖可能的波動。今年底、明年初是穩(wěn)增長、寬信用推進的關(guān)鍵時期，跨年時點資金面波動可能放大，但明年初資金面總體維持寬松仍是大概率事件。

當前債市正在走利空出盡的修復(fù)行情，贖回潮余波仍在，但不會持續(xù)太久。向后看，本輪預(yù)期轉(zhuǎn)向引發(fā)的債市調(diào)整，壓力最大的時候已經(jīng)過去，而基本面逐步兌現(xiàn)帶來新的壓力還為時尚早，短期內(nèi)或圍繞十債收益率2.9的位置偏強震蕩，向下空間有但不大，可把握波段機會。

風(fēng)險因素：資金面波動超預(yù)期，央行貨幣政策收緊超預(yù)期，地產(chǎn)投資修復(fù)超預(yù)期順利。

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中央經(jīng)濟工作會議要點：提信心，擴內(nèi)需，穩(wěn)地產(chǎn)

2022年中央經(jīng)濟工作會議于12月15日~16日召開，延續(xù)了12月政治局會議的思路，對明年經(jīng)濟工作進行定調(diào)。我們認為，其中對債市影響較大的主要有以下三點：

當前經(jīng)濟形勢及未來展望方面，再次確認了“三重壓力仍然較大的局面”，延續(xù)了去年底的表述。同時，“穩(wěn)增長”的地位進一步提高，把擴大內(nèi)需和提振市場信心擺到優(yōu)先位置。

宏觀政策方面，財政政策的表述更加積極，明年財政支出強度預(yù)計進一步加大，可能通過增發(fā)專項債，延續(xù)今年前置發(fā)力的特點。貨幣政策則是從“靈活適度”轉(zhuǎn)向“精準有力”，更加強調(diào)結(jié)構(gòu)性工具提供精準的流動性支持。

房地產(chǎn)方面，將“房住不炒”的表述移到“房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展”、“支持剛性和改善性住房需求”之后，并具體提及“有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險，改善資產(chǎn)負債狀況”，同時強調(diào)“保交樓、穩(wěn)民生、保穩(wěn)定”與化解重大經(jīng)濟金融風(fēng)險間的聯(lián)系。這可能意味著明年對房地產(chǎn)的呵護力度會更加深入，總體仍以保交樓、保優(yōu)質(zhì)房企、改善房企融資為主，主要起到托底、防風(fēng)險的目的。

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防疫放開初期，經(jīng)濟修復(fù)尚有波折

隨著優(yōu)化疫情防控工作的二十條及新十條等政策落地，市場對經(jīng)濟復(fù)蘇的信心大幅提振，預(yù)期的轉(zhuǎn)變被債市計價，導(dǎo)致長端十債利率上行到2.9附近的新區(qū)間。但是，在防疫放開的初期，新增感染人數(shù)的階段性增加將仍將對經(jīng)濟活動產(chǎn)生阻礙，疫情的不確定性也意味著政策需要在實踐中不斷優(yōu)化。因此，盡管從中長期來看，經(jīng)濟動能終將實現(xiàn)根本性的改善，但在短期而言，經(jīng)濟修復(fù)的進程仍將曲折。從11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)景氣度PMI繼續(xù)走低，社零消費始終疲軟，出口負增長幅度拉大，制造業(yè)投資增速放緩，房地產(chǎn)投資進一步下滑，唯有受到政策直接拉動的基建投資保持高增。社融信貸方面，總量仍弱，結(jié)構(gòu)方面除企業(yè)中長貸維持增長外亦無明顯亮點。當前國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)仍面臨較大壓力，即使是在穩(wěn)增長政策密集出臺的當下，現(xiàn)實追上預(yù)期也還需要一定時間。

圖1 官方制造業(yè)PMI（單位：％）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖2 社會消費品零售總額當月同比（單位：％）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖3固定資產(chǎn)投資累計同比（單位：％）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖4進出口金額當月同比（單位：％）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

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貨幣政策：流動性呵護不會缺，但利多有限

貨幣政策方面，根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議，表述從“靈活適度”轉(zhuǎn)向“精準有力”，仍要“保持流動性合理充裕”，但更加強調(diào)通過結(jié)構(gòu)性工具對實體經(jīng)濟提供精準的流動性支持。央行副行長劉國強在隨后的中國經(jīng)濟年會上表示貨幣政策“總量要夠，結(jié)構(gòu)要準”，“總量要夠就是貨幣政策的力度不能小于今年，需要的話還要進一步加力，除非經(jīng)濟增長和通貨膨脹超出預(yù)期”?？偟膩碚f，明年貨幣政策方向仍是偏寬的，對流動性的呵護力度也不會弱于今年，但等總量工具的使用會繼續(xù)保持謹慎。今年廣義貨幣M2增速遠超社會融資規(guī)模增速，融資需求不足的情況下流動性難以及時進入實體經(jīng)濟。為避免“大水漫灌”導(dǎo)致流動性泛濫、滋生金融投機，各類“精準滴灌”的專項再貸款、再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性工具仍將擔當重任。

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資金面：繼續(xù)維持寬松基調(diào)

臨近年末和春節(jié)，資金需求季節(jié)性增加，但央行呵護流動性意愿較強，提前投放資金對沖可能的波動。12月初，央行降準釋放長期資金約5000億元；12月中旬，MLF平價超額續(xù)作，凈投放1500億元。同時，央行每日公開市場逆回購也在增量。12月19日，央行自9月30日以來重啟14天期逆回購，投放760億元。在經(jīng)濟壓力仍然較大的背景下，今年底、明年初是穩(wěn)增長、寬信用推進的關(guān)鍵時期，因此央行也需要維持一個合理充裕的流動性環(huán)境，以促進降成本、擴內(nèi)需、提振信心。當前隔夜回購利率仍然保持在1.0附近，較為寬松。7天回購利率則穩(wěn)定在政策利率下方的為止。向后看，跨年時點資金面波動可能放大，但明年初資金面總體維持寬松仍是大概率事件。

圖5 銀行間資金利率（單位：％）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖6 2年期國債收益率與期限利差（單位：％）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

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本輪贖回潮的影響

本輪債市走熊，最初是由防疫及地產(chǎn)政策導(dǎo)致的經(jīng)濟預(yù)期變化引發(fā)，但之后的理財贖回潮才是本輪調(diào)整幅度劇烈、影響持續(xù)的主要原因。所謂贖回潮，就是在債券市場發(fā)生較大調(diào)整后，主要持有相關(guān)資產(chǎn)的理財產(chǎn)品出現(xiàn)凈值回撤，引發(fā)投資者贖回。理財不得不拋售手中的債券資產(chǎn)或基金，以應(yīng)對贖回、穩(wěn)定產(chǎn)品凈值。所以贖回行為又進一步加劇了資產(chǎn)價格的下跌和理財產(chǎn)品凈值的回撤，形成“負反饋”循環(huán)，最終導(dǎo)致債券資產(chǎn)價格的下跌脫離基本面定價。

表1 主要品種收益率變動

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

11月中旬以來，防疫優(yōu)化二十條、金融支持地產(chǎn)十六條、房企債券融資“第二支箭”、股權(quán)融資“第三支箭”、防疫優(yōu)化新十條等政策在短期內(nèi)密集落地，債市遭受政策預(yù)期變化的持續(xù)沖擊，因此贖回潮的影響也一直未能消散。相對來說，信用債作為理財產(chǎn)品主要持倉的品種，受到的沖擊更大，表現(xiàn)為相關(guān)品種收益率大幅上行，信用利差擴大；而持倉更少、流動性更強的利率債，受到的影響更小，受到?jīng)_擊后的恢復(fù)也更快。

圖表7

1年期同業(yè)存單（AAA）收益率（單位：％）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖8 信用利差：AAA級（單位：bp）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖9信用利差：AA-級（單位：bp）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

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后市判斷與操作建議

當前債市正在走利空出盡的修復(fù)行情。從基本面來看，在經(jīng)濟預(yù)期的改變被債市充分定價之后，市場重新關(guān)注弱現(xiàn)實。防疫放開初期，感染人數(shù)驟增，經(jīng)濟活動受到的干擾尚未緩解。經(jīng)濟體感并不樂觀，加之1月是宏觀數(shù)據(jù)空窗期，拐點還難以得到驗證。另外，隨著年底政治局會議與中央經(jīng)濟工作會議的召開，市場對于政策的博弈也告一段落。短期內(nèi)不及預(yù)期的概率高于預(yù)期兌現(xiàn)的概率，債市新增利空的可能性減小，環(huán)境正變得有利。從資金面來看，臨近年底，央行已提前加大呵護力度，明年貨幣政策“總量要夠，結(jié)構(gòu)要準”的表態(tài)也降低了市場對資金面的擔憂。資金面在跨年時點或有波動，但總體充裕的局面應(yīng)不會改變。至于贖回潮，來自基本面的沖擊已基本釋放完畢，資金面也不會加劇壓力。由于贖回潮本身會對銀行資本與社會融資造成負面影響，在穩(wěn)增長的緊要窗口，監(jiān)管層也有動力提供資金面上的呵護或其他支持以緩解沖擊。因此贖回潮的影響預(yù)計難以持續(xù)太長時間。向后看，本輪預(yù)期轉(zhuǎn)向引發(fā)的債市調(diào)整，壓力最大的時候已經(jīng)過去，基本面逐步兌現(xiàn)帶來新的壓力還為時尚早，后續(xù)或圍繞十債收益率2.9的位置偏強震蕩，把握波段機會。

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