經(jīng)歷了過去一周的急跌，本周債券市場暫趨于穩(wěn)定，但出于對年末流動性的擔憂，疊加對明年經(jīng)濟復蘇的預期，收益率并未出現(xiàn)明顯下行，市場觀望情緒仍重。截至11月23日收盤，10年期國債收益率報2.845%。

國內(nèi)券商、基金減持債券后，債市技術面拋壓可控。最新數(shù)據(jù)顯示，外國投資者在10月連續(xù)9個月削減了對亞洲本幣金融機構的敞口，其中，外資在10月凈賣出34億美元的人民幣債券，11月有小幅資金凈流入。

究竟債市后續(xù)何去何從？這將對近期備受“破凈潮”困擾的銀行理財以及債基意味著什么？國際資金未來是否繼續(xù)流入人民幣債券？

內(nèi)外資大幅減持暫告段落

10月和11月，債市經(jīng)歷了外資和內(nèi)資的大幅降倉。就目前而言，大幅拋壓暫時緩和。

巴克萊宏觀、外匯策略師張蒙告訴記者，10月外國投資者持有的亞洲固定收益資產(chǎn)共計減少76億美元。凈流出靠前的為中國34億美元，其次是馬來西亞24億美元、印尼11億美元、泰國7億美元和印度3億美元。這是外資連續(xù)9個月凈流出中國市場。這與美聯(lián)儲加息導致資金流出新興市場、人民幣貶值、中美利差倒掛幅度加深都息息相關。

“我們認為繼續(xù)擴大拋售步伐的門檻很高，預計11月將出現(xiàn)少量資金流入，反映出全球債券收益率下行和活躍投資者敞口減少。我們預計，對中國債券的買入需求將保持疲弱，之后才會恢復溫和的資金流入，而韓國債券的外國投資者需求將在年底前都保持低迷?！睆埫煞Q。

不過，每日數(shù)據(jù)顯示，11月迄今（截至上周），國際資金凈流入中國債市，盡管當時中國債市遭遇大幅拋售，這主要是由于國內(nèi)機構的降倉主導。

某歐洲外資行新興市場交易主管近期對記者表示，盡管利差導致此前很多外資降低人民幣債券倉位，“但是我對中國國債并不是太悲觀，因為很多全球央行都可能會繼續(xù)買入中國國債，這更多是出于資金再平衡（rebalancing）的需求，富時羅素WGBI指數(shù)納入中國債券也會在每一個季度吸引一定量的被動資金流入?！睕r且經(jīng)歷了降倉，10月外國投資者持有的中國國債在整體市場的占比仍保持在9.4%。

到了11月，反而是國內(nèi)機構對債市的拋壓更大。某股份行下屬理財子公司投研團隊負責人對記者表示，10年期國債和國開債在11月初放量，很明顯是獲利盤出走的跡象。

國內(nèi)資金的拋售始于上周一。流動性趨緊推動同業(yè)存單利率快速上行，同時觸發(fā)貨幣市場基金大規(guī)模贖回，進一步加劇同業(yè)存單上行壓力。疊加地產(chǎn)和疫情政策調(diào)整，債券利率整體上行，并觸發(fā)負反饋機制，國債收益率跳升近20BP。

第一財經(jīng)此前就報道，數(shù)據(jù)顯示，11月14日，基金是當日債市的最大賣家，合計賣出575億元。各個期限、各個品種都是凈賣出，無差別賣出的現(xiàn)象印證了債基有贖回?；鹳u出最多的期限是7~10年期的品種，這說明貨基在壓降產(chǎn)品久期；同日，券商機構行為有差異，券商賣出3年期以上債券430億元，但買入約200億元3年期以內(nèi)的債券；券商則是賣長債、買短債，即降低組合久期，同時降低了杠桿；根據(jù)數(shù)據(jù)，當日理財主要是賣出了40多億元3~5年期利率債。

大跌后情緒依舊分化

11月以來，債券市場的調(diào)整幅度之大、速度之快，讓人甚至想起2016年底的債災。10年期國債收益率從2.65%快速上行到2.9%附近，十年期國開債活躍券從2.77%上行到3%附近，一年期存單從2%上行到2.6%左右，機構青睞的二級資本債更是成為重災區(qū)，上行幅度超過60BP。

盡管目前市場企穩(wěn)，但各界對于中期債市的前景并不樂觀。

“由于獲利了結(jié)盤、拋售盤已經(jīng)基本降倉完畢，11月預計債市可以維持區(qū)間震蕩的格局，預計10年國債收益率會在2.7%~2.8%?！鄙鲜鋈耸刻峒啊５L險仍然存在，比如在利好政策下風險偏好回升、流動性階段性收斂等?？傮w來看，年末資金利率的中樞易上難下，資金波動性增加，市場利率向政策利率回歸。

多數(shù)機構預計，即使年底債市維持震蕩格局，但明年如果經(jīng)濟企穩(wěn)回升的預期進一步強化，“債熊”的概率不小。

上投摩根基金錦程養(yǎng)老FOF系列基金經(jīng)理杜習杰日前對記者表示。目前低配久期，對債市的前景仍持相對保守的立場。

瑞銀證券中國利率策略分析師夏愔愔近期對記者提及，2023年上半年10年期國債收益率或觸及3.25%，但到年末可能溫和降至3%附近。

該機構預計，隨著2023年上半年中國經(jīng)濟增長動能出現(xiàn)實質(zhì)性反彈（瑞銀預計明年二季度中國GDP同比增速或?qū)⒎磸椫?.7%），10年期國債收益率或進一步上升，高點或觸及3.25%。然而明年下半年，隨著經(jīng)濟增速放緩以及通脹下行，信貸脈沖轉(zhuǎn)負，以及發(fā)達國家債券收益率下降（瑞銀預計2023年末美國10年期國債收益率在2.65%），預計10年期國債收益率也將回吐上半年的升幅，到明年年底降至2.9%。

“投資者在當前收益率面臨上行風險時應縮短久期，并且我們認為10年期國債在收益率超過3.1%時對于長期投資者來說將能提供有吸引力的風險/回報比，故屆時可考慮建立倉位。我們預計國債收益率曲線在進一步上升過程中或繼續(xù)小幅變平，在收益率見頂后曲線會再度增陡?！毕膼謵址Q。

不過，如果全球經(jīng)濟更大幅度放緩，央行仍可能下調(diào)政策利率，DR007可能在明年上半年回落至1.4%左右，這意味著10年期國債收益率或降至2.5%以下；如果全球和國內(nèi)經(jīng)濟增長好于基準情形，國內(nèi)政策寬松可能會退出，DR007可能會更快地升至2.0%，10年期國債收益率可能會升至3.3%以上。

理財“絕對收益”遭挑戰(zhàn)

一旦債市陷入持續(xù)，相比起見慣了波動的公募基金而言，以絕對收益為主的理財子公司無疑將面臨挑戰(zhàn)。

理財客的風險偏好普遍較低，更希望獲得的是類似存款的穩(wěn)定收益。主流觀點認為，此次凈值大幅波動必然會影響理財產(chǎn)品的銷售。

“至于從理財產(chǎn)品撤出的資金會不會進入股市，這很難說，畢竟股民這些年確實沒有從股市獲得良好的回報。理財產(chǎn)品凈值波動加大讓投資者厭惡，這只會讓投資者選擇波動性更小的貨幣產(chǎn)品或類貨幣產(chǎn)品?！敝泻叫磐泻暧^策略總監(jiān)吳照銀告訴記者。

據(jù)記者獲悉，目前理財子公司內(nèi)部也在進行各種“債熊”情景的推算。例如，基于對2017年債基的規(guī)模和收益表現(xiàn)分析，可以得出三點結(jié)論：其一，2016年四季度債市轉(zhuǎn)熊，短債基金、二級債基、中長期債基和被動指數(shù)債基的季度收益都轉(zhuǎn)負。說明如果債市轉(zhuǎn)入大熊市，固收類產(chǎn)品收益轉(zhuǎn)負無可避免；其二，2017年1月~3月，盡管債市處于熊市，但貨基、債基產(chǎn)品均獲得了絕對的正收益。啟示是債券熊市下，固定收益產(chǎn)品仍有望獲得正收益，只要債市不是急跌；其三，從2016年四季度到2017年四季度，貨基產(chǎn)品收益為4.44%，短債基金為2.28%，中長期純債基為0.35%，被動指數(shù)債基為-3.57%，這說明在債券熊市中壓縮組合久期至關重要，被動指數(shù)基金因為產(chǎn)品定位難以改變組合久期，所以在債市轉(zhuǎn)熊后收益最低。