經(jīng)歷了過(guò)去一周的急跌，本周債券市場(chǎng)暫趨于穩(wěn)定，但出于對(duì)年末流動(dòng)性的擔(dān)憂，疊加對(duì)明年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，收益率并未出現(xiàn)明顯下行，市場(chǎng)觀望情緒仍重。截至11月23日收盤(pán)，10年期國(guó)債收益率報(bào)2.845%。

國(guó)內(nèi)券商、基金減持債券后，債市技術(shù)面拋壓可控。最新數(shù)據(jù)顯示，外國(guó)投資者在10月連續(xù)9個(gè)月削減了對(duì)亞洲本幣金融機(jī)構(gòu)的敞口，其中，外資在10月凈賣(mài)出34億美元的人民幣債券，11月有小幅資金凈流入。

究竟債市后續(xù)何去何從？這將對(duì)近期備受“破凈潮”困擾的銀行理財(cái)以及債基意味著什么？國(guó)際資金未來(lái)是否繼續(xù)流入人民幣債券？

內(nèi)外資大幅減持暫告段落

10月和11月，債市經(jīng)歷了外資和內(nèi)資的大幅降倉(cāng)。就目前而言，大幅拋壓暫時(shí)緩和。

巴克萊宏觀、外匯策略師張蒙告訴記者，10月外國(guó)投資者持有的亞洲固定收益資產(chǎn)共計(jì)減少76億美元。凈流出靠前的為中國(guó)34億美元，其次是馬來(lái)西亞24億美元、印尼11億美元、泰國(guó)7億美元和印度3億美元。這是外資連續(xù)9個(gè)月凈流出中國(guó)市場(chǎng)。這與美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致資金流出新興市場(chǎng)、人民幣貶值、中美利差倒掛幅度加深都息息相關(guān)。

“我們認(rèn)為繼續(xù)擴(kuò)大拋售步伐的門(mén)檻很高，預(yù)計(jì)11月將出現(xiàn)少量資金流入，反映出全球債券收益率下行和活躍投資者敞口減少。我們預(yù)計(jì)，對(duì)中國(guó)債券的買(mǎi)入需求將保持疲弱，之后才會(huì)恢復(fù)溫和的資金流入，而韓國(guó)債券的外國(guó)投資者需求將在年底前都保持低迷?！睆埫煞Q。

不過(guò)，每日數(shù)據(jù)顯示，11月迄今（截至上周），國(guó)際資金凈流入中國(guó)債市，盡管當(dāng)時(shí)中國(guó)債市遭遇大幅拋售，這主要是由于國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)的降倉(cāng)主導(dǎo)。

某歐洲外資行新興市場(chǎng)交易主管近期對(duì)記者表示，盡管利差導(dǎo)致此前很多外資降低人民幣債券倉(cāng)位，“但是我對(duì)中國(guó)國(guó)債并不是太悲觀，因?yàn)楹芏嗳蜓胄卸伎赡軙?huì)繼續(xù)買(mǎi)入中國(guó)國(guó)債，這更多是出于資金再平衡（rebalancing）的需求，富時(shí)羅素WGBI指數(shù)納入中國(guó)債券也會(huì)在每一個(gè)季度吸引一定量的被動(dòng)資金流入?！睕r且經(jīng)歷了降倉(cāng)，10月外國(guó)投資者持有的中國(guó)國(guó)債在整體市場(chǎng)的占比仍保持在9.4%。

到了11月，反而是國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)債市的拋壓更大。某股份行下屬理財(cái)子公司投研團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示，10年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)債在11月初放量，很明顯是獲利盤(pán)出走的跡象。

國(guó)內(nèi)資金的拋售始于上周一。流動(dòng)性趨緊推動(dòng)同業(yè)存單利率快速上行，同時(shí)觸發(fā)貨幣市場(chǎng)基金大規(guī)模贖回，進(jìn)一步加劇同業(yè)存單上行壓力。疊加地產(chǎn)和疫情政策調(diào)整，債券利率整體上行，并觸發(fā)負(fù)反饋機(jī)制，國(guó)債收益率跳升近20BP。

第一財(cái)經(jīng)此前就報(bào)道，數(shù)據(jù)顯示，11月14日，基金是當(dāng)日債市的最大賣(mài)家，合計(jì)賣(mài)出575億元。各個(gè)期限、各個(gè)品種都是凈賣(mài)出，無(wú)差別賣(mài)出的現(xiàn)象印證了債基有贖回?；鹳u(mài)出最多的期限是7~10年期的品種，這說(shuō)明貨基在壓降產(chǎn)品久期；同日，券商機(jī)構(gòu)行為有差異，券商賣(mài)出3年期以上債券430億元，但買(mǎi)入約200億元3年期以內(nèi)的債券；券商則是賣(mài)長(zhǎng)債、買(mǎi)短債，即降低組合久期，同時(shí)降低了杠桿；根據(jù)數(shù)據(jù)，當(dāng)日理財(cái)主要是賣(mài)出了40多億元3~5年期利率債。

大跌后情緒依舊分化

11月以來(lái)，債券市場(chǎng)的調(diào)整幅度之大、速度之快，讓人甚至想起2016年底的債災(zāi)。10年期國(guó)債收益率從2.65%快速上行到2.9%附近，十年期國(guó)開(kāi)債活躍券從2.77%上行到3%附近，一年期存單從2%上行到2.6%左右，機(jī)構(gòu)青睞的二級(jí)資本債更是成為重災(zāi)區(qū)，上行幅度超過(guò)60BP。

盡管目前市場(chǎng)企穩(wěn)，但各界對(duì)于中期債市的前景并不樂(lè)觀。

“由于獲利了結(jié)盤(pán)、拋售盤(pán)已經(jīng)基本降倉(cāng)完畢，11月預(yù)計(jì)債市可以維持區(qū)間震蕩的格局，預(yù)計(jì)10年國(guó)債收益率會(huì)在2.7%~2.8%?！鄙鲜鋈耸刻峒啊５L(fēng)險(xiǎn)仍然存在，比如在利好政策下風(fēng)險(xiǎn)偏好回升、流動(dòng)性階段性收斂等?？傮w來(lái)看，年末資金利率的中樞易上難下，資金波動(dòng)性增加，市場(chǎng)利率向政策利率回歸。

多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，即使年底債市維持震蕩格局，但明年如果經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，“債熊”的概率不小。

上投摩根基金錦程養(yǎng)老FOF系列基金經(jīng)理杜習(xí)杰日前對(duì)記者表示。目前低配久期，對(duì)債市的前景仍持相對(duì)保守的立場(chǎng)。

瑞銀證券中國(guó)利率策略分析師夏愔愔近期對(duì)記者提及，2023年上半年10年期國(guó)債收益率或觸及3.25%，但到年末可能溫和降至3%附近。

該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，隨著2023年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性反彈（瑞銀預(yù)計(jì)明年二季度中國(guó)GDP同比增速或?qū)⒎磸椫?.7%），10年期國(guó)債收益率或進(jìn)一步上升，高點(diǎn)或觸及3.25%。然而明年下半年，隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩以及通脹下行，信貸脈沖轉(zhuǎn)負(fù)，以及發(fā)達(dá)國(guó)家債券收益率下降（瑞銀預(yù)計(jì)2023年末美國(guó)10年期國(guó)債收益率在2.65%），預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率也將回吐上半年的升幅，到明年年底降至2.9%。

“投資者在當(dāng)前收益率面臨上行風(fēng)險(xiǎn)時(shí)應(yīng)縮短久期，并且我們認(rèn)為10年期國(guó)債在收益率超過(guò)3.1%時(shí)對(duì)于長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)將能提供有吸引力的風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)比，故屆時(shí)可考慮建立倉(cāng)位。我們預(yù)計(jì)國(guó)債收益率曲線在進(jìn)一步上升過(guò)程中或繼續(xù)小幅變平，在收益率見(jiàn)頂后曲線會(huì)再度增陡。”夏愔愔稱。

不過(guò)，如果全球經(jīng)濟(jì)更大幅度放緩，央行仍可能下調(diào)政策利率，DR007可能在明年上半年回落至1.4%左右，這意味著10年期國(guó)債收益率或降至2.5%以下；如果全球和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好于基準(zhǔn)情形，國(guó)內(nèi)政策寬松可能會(huì)退出，DR007可能會(huì)更快地升至2.0%，10年期國(guó)債收益率可能會(huì)升至3.3%以上。

理財(cái)“絕對(duì)收益”遭挑戰(zhàn)

一旦債市陷入持續(xù)，相比起見(jiàn)慣了波動(dòng)的公募基金而言，以絕對(duì)收益為主的理財(cái)子公司無(wú)疑將面臨挑戰(zhàn)。

理財(cái)客的風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍較低，更希望獲得的是類似存款的穩(wěn)定收益。主流觀點(diǎn)認(rèn)為，此次凈值大幅波動(dòng)必然會(huì)影響理財(cái)產(chǎn)品的銷(xiāo)售。

“至于從理財(cái)產(chǎn)品撤出的資金會(huì)不會(huì)進(jìn)入股市，這很難說(shuō)，畢竟股民這些年確實(shí)沒(méi)有從股市獲得良好的回報(bào)。理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)加大讓投資者厭惡，這只會(huì)讓投資者選擇波動(dòng)性更小的貨幣產(chǎn)品或類貨幣產(chǎn)品?！敝泻叫磐泻暧^策略總監(jiān)吳照銀告訴記者。

據(jù)記者獲悉，目前理財(cái)子公司內(nèi)部也在進(jìn)行各種“債熊”情景的推算。例如，基于對(duì)2017年債基的規(guī)模和收益表現(xiàn)分析，可以得出三點(diǎn)結(jié)論：其一，2016年四季度債市轉(zhuǎn)熊，短債基金、二級(jí)債基、中長(zhǎng)期債基和被動(dòng)指數(shù)債基的季度收益都轉(zhuǎn)負(fù)。說(shuō)明如果債市轉(zhuǎn)入大熊市，固收類產(chǎn)品收益轉(zhuǎn)負(fù)無(wú)可避免；其二，2017年1月~3月，盡管債市處于熊市，但貨基、債基產(chǎn)品均獲得了絕對(duì)的正收益。啟示是債券熊市下，固定收益產(chǎn)品仍有望獲得正收益，只要債市不是急跌；其三，從2016年四季度到2017年四季度，貨基產(chǎn)品收益為4.44%，短債基金為2.28%，中長(zhǎng)期純債基為0.35%，被動(dòng)指數(shù)債基為-3.57%，這說(shuō)明在債券熊市中壓縮組合久期至關(guān)重要，被動(dòng)指數(shù)基金因?yàn)楫a(chǎn)品定位難以改變組合久期，所以在債市轉(zhuǎn)熊后收益最低。