摘要

“不按套路出牌”的修復(fù)。11月21日以來，無論是成交量，還是成交收益，不少中短債透露出暖意，但偏長期限票息資產(chǎn)表現(xiàn)差異不小，為何如此？以下分別從三類券種來探討。第一，高等級長久期產(chǎn)業(yè)債為何受偏好？難拿量，催化前置增配。第二，銀行資本補充債的三個關(guān)注點：1）銀行二級資本債和銀行永續(xù)債在行情上的割裂，這與接盤機構(gòu)的分布有關(guān)系；2）理財凈賣出的行為并未結(jié)束，或是部分賬戶尚處于贖回的“余震”中；3）GVN達成交易的比例不低，需要結(jié)合理財凈賣出行為，判斷市場接盤力度的大小。第三，城投短債的買點在區(qū)縣類。

如何看待票息市場接下來的走勢？四條線索的牽引。

首先，進入債市的增量資金還有多少？理財子公司與中小行理財近期新增產(chǎn)品顯著放緩，截至11月25日，兩者同比增速創(chuàng)下年內(nèi)新低。增量資金匱乏，會衍生兩個問題：一是票息資產(chǎn)估值收益曲線難以全面修復(fù)，二是“看短，做短”的博弈方式，會讓市場波動率維持在高位。

其次，規(guī)?；Y金短缺，新債情緒不佳易向現(xiàn)券傳導(dǎo)。

再者，非金融信用債增持，尚未見到基金的恢復(fù)，這與去年理財凈值化整改，以及今年固收+產(chǎn)品沖擊過后情況不同。合理的一個解釋是，贖回資金還未回流到債基類產(chǎn)品，這與上述理財產(chǎn)品增速創(chuàng)新低是一體兩面。

最后，地產(chǎn)融資類政策對債市的廣義影響。11月中下旬，刺激地產(chǎn)類政策有進一步加碼的傾向。政策落地既要完成保交樓任務(wù)，又要推動地產(chǎn)投資和銷售，雖然有不短的距離，但過于密集和超預(yù)期的流動性“注入”，對債市做多情緒將產(chǎn)生阻礙，這將影響偏長期限票息資產(chǎn)估值修復(fù)進度。

總體上，面臨增量接盤資金不足的窘狀，疊加持續(xù)刺激地產(chǎn)融資需求，這一輪票息資產(chǎn)“震后重建”或許要比3月來得更艱難。然而，疫情反復(fù)擾動，信用周期是否底部企穩(wěn)向上，需要一段確認期，貨幣政策將延續(xù)維穩(wěn)主線。于債市投資者而言，進和退皆充斥著不確定性時，短債成為了最穩(wěn)健的資產(chǎn)。配置策略的選擇上，建議關(guān)注區(qū)縣類城投短債，特別是獲得專項債資金支持的城投主體，這或?qū)⑹敲髂晔找嬖鰪姷臎Q勝點；產(chǎn)業(yè)債配置可順應(yīng)市場趨勢，優(yōu)質(zhì)煤炭債及公用事業(yè)債，可適當(dāng)關(guān)注1.5年附近配置機會；銀行資本補充債的擇時關(guān)注點在于理財行為及GVN比例，若兩者傳遞的負面信息減弱，3年到5年國股行二級資本債的持有體驗會更舒適。

風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計出現(xiàn)遺漏，監(jiān)管超預(yù)期，城投債信用事件沖擊。

正文

【“不按套路出牌”的修復(fù)】

債市巨震后的喘息。理財直面凈值化考核的第一年，雖歷過2月到3月固收+產(chǎn)品帶來的沖擊，但自身負債端遭受如此大的壓力，歷史上罕見。贖回與拋售力量的積蓄非朝夕之間，一是優(yōu)化疫情防控措施出臺，二是刺激地產(chǎn)融資需求不斷，三是緊平衡的資金面又讓市場顧慮，阻斷金融套利是否已提上日程。慶幸的是，各大理財子公司安撫投資者之余，市場流動性逐漸寬裕，隔夜拆借價格一度低至1％之下。與此同時，11月23日國常會預(yù)告降準(zhǔn)，11月25日如期而至，盡管調(diào)降0.25個百分點略顯克制，可仍有助情緒改善。

重新買回來，可“不按套路出牌”。高波動洗禮之后，票息資產(chǎn)修復(fù)通常遵循的路徑是：從短債買到長債，高等級到中低等級，這一是響應(yīng)流動性寬松對短債的利好，二是等到信用長債估值調(diào)整充分，再介入。的確，11月21日以來，中短期城投債、銀行資本補充債及一般商金債，成交均有放量；其中，1年期以內(nèi)城投債和3年期以內(nèi)銀行資本補充債單周成交超過前兩個月單周均值。此外，低估值成交比例的讀數(shù)也刻畫出中短債的優(yōu)勢。

成交收益的修復(fù)，出現(xiàn)預(yù)期差。一方面，與理財贖回期間相比，中短端收益下行的品種多集中在流動性比較好的資產(chǎn)，如一般商金債和銀行二級資本債。另一方面，中短城投債與產(chǎn)業(yè)債成交收益下行幅度有限，3年期以上城投債成交收益反而有滯后調(diào)整的意味，而高等級3年至5年產(chǎn)業(yè)債收益下行幅度明顯較快。再者，4年至5年二級資本債則展現(xiàn)出了較為穩(wěn)定的特性，同期限銀行永續(xù)則相對偏弱。無論是成交量，還是成交收益，不少中短債透露出暖意，但偏長期限票息資產(chǎn)表現(xiàn)差異不小，為何如此？以下分別從三類券種來探討。

第一，高等級長久期產(chǎn)業(yè)債為何受偏好？難拿量，催化前置增配。今年下半年，產(chǎn)業(yè)主體公開市場融資持續(xù)收縮，不少行業(yè)持續(xù)處于凈償還狀態(tài)，而11月的調(diào)整，進一步削弱發(fā)債意愿。其中，建筑裝飾、有色和鋼鐵行業(yè)連續(xù)數(shù)周凈融資已處在負區(qū)間。不易拿量的屬性，使得優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)債的配置策略分化為兩類，一是持債不炒，二是在波動市中，找拋售，并且考慮到年關(guān)融資收縮特征，適當(dāng)拉長交易期限。所以，隱含評級AAA+的產(chǎn)業(yè)主體長債偏好改善，本質(zhì)與后一種策略相關(guān)。

第二，銀行資本補充債的三個關(guān)注點。

首先，銀行二級資本債和銀行永續(xù)債在行情上的割裂，前者不同隱含評級普遍呈現(xiàn)收益曲線陡峭化下行，后者3年到5年期成交收益反而有上行，為何如此？可能與接盤機構(gòu)的分布有關(guān)系。事實上，從活躍交易的銀行資本補充債來看，銀行二級資本債擁有更廣泛的交易對手，而對保險資金而言，銀行永續(xù)債歸入權(quán)益類資產(chǎn)，即便有參與永續(xù)債配置，規(guī)模上會有一定約束。11月21日以來，保險凈買入基本集中在二級資本債，給這一品種收益下行提供支撐。其次，理財凈賣出的行為并未結(jié)束，或是部分賬戶尚處于贖回的“余震”中，好在絕對賣出規(guī)模上，低于此前。實際上，理財產(chǎn)品贖回并非當(dāng)日到賬，依托產(chǎn)品屬性存在時間差（T+1到3天不等）。值得注意的是，理財凈賣出行為的持續(xù)性仍有待觀察，原因有二：一方面，居民端對產(chǎn)品凈值波動的容忍度偏低，年末又通常是債市高波動區(qū)，理財負債端不穩(wěn)的壓力易傳染至非銀；另一方面，7月之后，理財增量與居民端配置邏輯轉(zhuǎn)換有關(guān)，而樓市積極政策不斷，12月至春節(jié)，會否出現(xiàn)贖回理財，而后去購買商品房。

最后，GVN達成交易的比例不低，需要結(jié)合理財凈賣出行為，判斷市場接盤力度的大小。降準(zhǔn)預(yù)告之后，4年至5年國股行二級資本債GVN達成交易的比例順勢走高，部分讀數(shù)甚至超過贖回負反饋期間，可見急售（接受買盤報價）的現(xiàn)象常見，這或與上述理財賣出有關(guān)。倘若理財負債端持續(xù)波動，引發(fā)拋售規(guī)模遞增，非銀接盤恐力有不逮。

第三，城投短債的買點在區(qū)縣類。與上述兩類券種不同，9月底開始，城投債止盈出現(xiàn)，一是尋求落袋為安，二是防范四季度土地財政出現(xiàn)變數(shù)。修復(fù)行情中，城投債配置并未展現(xiàn)出類似產(chǎn)業(yè)債和二級資本債的特點，反倒是復(fù)刻了此前的風(fēng)險防范，成交期限持續(xù)縮短，1年期以上城投債平均成交期限已經(jīng)降至2.2年附近，與3月低點相差無幾。

不過，區(qū)縣類城投債交投改善頗快，特別集中在江蘇，涉及平臺位于蘇州、南京和江陰等地。財政穩(wěn)健省份的區(qū)縣類平臺債，仍是目前較為稀缺的資產(chǎn)，尤其在專項債替代公開市場融資范圍擴大的背景中。

債市壓力雖階段緩釋，但主流票息資產(chǎn)修復(fù)路徑存在差異，表面上與凈增量、流動性及基本面瑕疵等多方面因素有關(guān)，內(nèi)里蘊含的是對行情能否持續(xù)的分歧。如何看待票息市場接下來的走勢？

【四條線索的牽引】

首先，進入債市的增量資金還有多少？與3月理財贖回固收+產(chǎn)品時期對比，票息資產(chǎn)之所以能如此快重歸資產(chǎn)荒，得益于中小行擴存量規(guī)模。尷尬的是，理財子公司與中小行理財近期新增產(chǎn)品顯著放緩，截至11月25日，兩者同比增速創(chuàng)下年內(nèi)新低。增量資金匱乏，會衍生兩個問題：一是票息資產(chǎn)估值收益曲線難以全面修復(fù)，二是“看短，做短”的博弈方式，會讓市場波動率維持在高位。往后看，參考去年節(jié)奏，12月是理財子公司集中發(fā)產(chǎn)品，拼規(guī)模的時點，但要對債市產(chǎn)生推動，或許要到明年1月。

其次，規(guī)?；Y金短缺，新債情緒不佳易向現(xiàn)券傳導(dǎo)。現(xiàn)券交易邊際上回暖不少，但新債投標(biāo)還在“降溫”通道，理財資金參與認購力度趨弱是其一，市場對票面利率的認可度偏低是其二，這會敦促發(fā)行人繼續(xù)提高新債票面，以吸引投資者。理論上，同一主體不斷抬升的新債票面利率，將聯(lián)動存量券估值收益上行，進而抑制現(xiàn)券參與熱度（即：估值收益調(diào)整到位，再進場）。

再者，非金融信用債增持，尚未見到基金的恢復(fù)，這與去年理財凈值化整改，以及今年固收+產(chǎn)品沖擊過后的情況不同。可能的一個解釋是，目前贖回資金還未回流到債基類產(chǎn)品，這與上述理財產(chǎn)品增速創(chuàng)新低是一體兩面。因此，票息類資產(chǎn)估值收益的修復(fù)，除了關(guān)注理財產(chǎn)品增速之外，基金凈買入的回升同樣重要。

最后，地產(chǎn)融資類政策對債市的廣義影響。11月中下旬，從“金融十六條”到各大銀行落實決策，刺激地產(chǎn)類政策有進一步加碼的傾向。并且，從六大行披露的意向授信來看，囊括萬科、龍湖和美的等超15家房企，針對性強化。政策落地既要完成保交樓任務(wù)，又要推動地產(chǎn)投資和銷售，雖然有不短的距離，但過于密集和超預(yù)期的流動性“注入”，對債市做多情緒將產(chǎn)生阻礙，這也將影響到偏長期限票息資產(chǎn)估值修復(fù)進度。

總體上，面臨增量接盤資金不足的窘狀，疊加持續(xù)刺激地產(chǎn)融資需求，這一輪票息資產(chǎn)“震后重建”或許要比3月來得更艱難。然而，疫情反復(fù)擾動，信用周期是否底部企穩(wěn)向上，需要一段確認期（11月企業(yè)投資前瞻指數(shù)再創(chuàng)新低），貨幣政策將延續(xù)維穩(wěn)主線。于債市投資者而言，進和退皆充斥著不確定性時，短債成為了最穩(wěn)健的資產(chǎn)。配置策略的選擇上，建議關(guān)注區(qū)縣類城投短債，特別是獲得專項債資金支持的城投主體，這或?qū)⑹敲髂晔找嬖鰪姷臎Q勝點；產(chǎn)業(yè)債配置可順應(yīng)市場趨勢，優(yōu)質(zhì)煤炭債及公用事業(yè)債，可適當(dāng)關(guān)注1.5年附近配置機會；銀行資本補充債的擇時關(guān)注點在于理財行為及GVN比例，若兩者傳遞的負面信息減弱，3年到5年國股行二級資本債的持有體驗會更舒適。

本文源自金融界