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對此我們評論如下：
一、短期債市恐慌氣氛較重，但急跌不具有可持續(xù)性
1、兩因素共振引發(fā)債市快速下跌
自11月第二周開始，債券利率快速上行，主要是兩個因素共振引起的。
一是同業(yè)存單利率快速上行。11月以來，1年期同業(yè)存單上行了近60bp，幅度較大，速度較快。引發(fā)同存利率快速上行的原因，一方面是前期同業(yè)存單利率過低，當同業(yè)存單利率向上移動時，產(chǎn)品凈值管理壓力上升，不少產(chǎn)品選擇賣出同業(yè)存單，導致二級市場同存利率上行。另一方面，11月是商業(yè)銀行發(fā)行同業(yè)存單的高峰，為來年的開門紅準備負債端資金。由于二級市場同業(yè)存單利率上行，商業(yè)銀行就不得不進一步提高存單的利率，造成了一、二級市場的正反饋，不斷推高了同業(yè)存單利率。同業(yè)存單利率上行，同時推動債券利率，尤其是短債利率快速上行。
二是由于上周疫情政策邊際變化、和地產(chǎn)利好政策的出臺，債市的投資者對于經(jīng)濟基本面的預期從悲觀轉(zhuǎn)向樂觀，這種轉(zhuǎn)向也使債券利率以更快的速度上行。
2、年內(nèi)債市下跌壓力將緩解，經(jīng)濟弱復蘇背景下明年亦無深跌風險
這一輪債券利率上行，是受到流動性沖擊以及市場預期轉(zhuǎn)變的影響?；诹鲃有詻_擊層面，我們認為隨著央行在公開市場加大投放資金量，投資者的擔憂將會下降，年內(nèi)債券利率上行的壓力會得到緩解。11月17日，債券利率初步下行，投資者初現(xiàn)情緒趨穩(wěn)跡象。
短期而言，商業(yè)銀行資產(chǎn)端還未見快速擴張，因此可以判斷年內(nèi)同業(yè)存單利率上行到一定高度后，會向下修復。短債利率同理，快速調(diào)整之后，或有一定修復。從長債方面來看，目前是政策落地推動預期先行，經(jīng)濟數(shù)據(jù)尚未發(fā)生明顯改變，短期10年期國債利率快速調(diào)整至2.85%附近（上半年頂部位置）之后，可能會轉(zhuǎn)入震蕩。
中期來看，后續(xù)同業(yè)存單利率上行的幅度和持續(xù)時間，與商業(yè)銀行貸款資產(chǎn)擴張的速度相關(guān)。貸款擴張速度較慢，則同業(yè)存單利率上行幅度偏小，持續(xù)時間短。反之，同業(yè)存單利率上行幅度偏大，持續(xù)時間長。因此，需要觀察明年一季度資產(chǎn)端擴張情況，判斷后續(xù)是否會繼續(xù)上行。在此之前，預計貨幣政策會保持偏松基調(diào)，但需要注意的是寬松程度很可能不及今年三季度。
結(jié)合經(jīng)濟基本面走勢來看，當前政策持續(xù)發(fā)力，有望推動明年經(jīng)濟復蘇，因此長債利率底部向上的概率較大，10年期國債利率中樞將逐步向上抬升，抬升的幅度與經(jīng)濟修復的程度關(guān)系較大，經(jīng)濟修復較快，抬升幅度也會較大，反之會偏小。目前我們認為明年經(jīng)濟修復更傾向于弱復蘇，因此債市并無深跌風險，債券利率抬升幅度不會太大，10年期國債利率中樞預計在2.7-3.1%。
二、歷史上類似階段固收類產(chǎn)品有何規(guī)律可循？債券型產(chǎn)品遭到贖回，歷史上發(fā)生過的比較典型的時間段，包括2016年四季度、2020年6-8月、2022年3-4月。
2016年、2020年債券類產(chǎn)品遭到贖回，導火索是前期貨幣政策過于寬松，在經(jīng)濟見到好轉(zhuǎn)時，貨幣政策劇烈轉(zhuǎn)向引發(fā)債市大跌。2022年3-4月，理財?shù)内H回主要是股市下跌引發(fā)了固收+產(chǎn)品的贖回，后期資金寬松，利率下行，股市階段性修復后，贖回有所好轉(zhuǎn)。
回顧對比近年三次債券市場大跌時期公募純債型基金指數(shù)漲跌幅，有以下三點發(fā)現(xiàn)：
第一，參照16年和20年，本輪下跌較為急促，由于市場短期情緒或存在反復的可能，平均債券基金業(yè)績還將繼續(xù)調(diào)整，如果以2020年疫后復蘇時期的跌幅作為對比，預計還有0.5-1%的向下空間。
第二，中長期純債基金的下跌幅度整體大于短債基金，而貨幣基金風險收益整體偏穩(wěn)。久期偏短、杠桿率偏低且產(chǎn)品資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中流動性資產(chǎn)較為充裕的債券型基金，整體的抗風險能力更優(yōu)。
圖1：近年三次債券市場大跌時期公募純債型基金指數(shù)漲跌幅
資料來源：Wind、招商銀行研究院。數(shù)據(jù)時間段分別為2016年底(2016.10.20-2016.12.20)、2020年年中(2020.05.18-2020.08.24)、2022年春季(2022.02.14-2022.03.30)、近3日(2022.11.14-2022.11.16)。
第三，定開式債基在數(shù)次債市波動中的跌幅均小于能夠隨時申贖的開放式債基，說明在流動性緊缺時，投資者如果不對產(chǎn)品進行贖回“擠兌”，將有助于緩解債基面臨流動性沖擊的壓力，提高基金經(jīng)理投資操作的自主性，為產(chǎn)品后續(xù)恢復業(yè)績彈性提供空間。
三、配置策略
1、充分理解債券配置的特點，認識“票息”的作用債券投資收益由票息和資本利得兩部分組成，利率變化影響債券價格進而影響資本利得收益，主要表現(xiàn)為短期波動；因為有票息收益的存在，從長期來看，債券投資能夠貢獻較為固定的收益。
近期的產(chǎn)品回撤主要是由于市場風險引發(fā)利率波動，而造成的資本利得損失，并不是信用風險，因此不影響產(chǎn)品的票息收益。
圖2：票息決定了債券投資的長期收益率
以上圖為例，取2012年至今的數(shù)據(jù)。中證綜合債（凈）指數(shù)（紫色線）代表債券價格本身的波動，期間振幅8.87%，漲幅僅1.67%；中證綜合債（白色線）代表含票息的價格變化，上漲了58.23%。票息是影響債券投資長期收益率的最主要因素。
2、選擇適配的產(chǎn)品很重要
在本次債市回調(diào)中，不同系列的產(chǎn)品表現(xiàn)出極大的差異性，主要是因為產(chǎn)品投資策略的不同。在理財產(chǎn)品凈值化的大背景下，應充分理解投資策略對于產(chǎn)品的影響，在明確自身對于“收益-風險”要求的基礎(chǔ)上，做好產(chǎn)品選擇。
圖3：理財產(chǎn)品的收益和波動特征主要取決于投資策略
3、堅持資產(chǎn)配置理念債券市場回調(diào)，股票市場上漲，近期再次出現(xiàn)“股債蹺蹺板”現(xiàn)象。這一簡單現(xiàn)象，再次體現(xiàn)了資產(chǎn)配置的作用和意義。
以下圖為例，2003-2021年的19年時間里，有11年出現(xiàn)了股、債漲跌幅方向不同的情況，表現(xiàn)出“股債蹺蹺板”現(xiàn)象。利用此現(xiàn)象，通過股債搭配投資，并且進行投資再平衡，能夠獲得比單一投資性價比更高的投資組合。
圖4：資產(chǎn)配置的作用（股債組合模型）
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