事件：11月中旬以來(lái)，各家銀行的理財(cái)和公募基金遭到投資者不同程度的贖回，部分銀行理財(cái)產(chǎn)品贖回規(guī)模較大，觸發(fā)單日贖回上限。本輪贖回的原因在于，自11月11日開(kāi)始，債券利率快速上行，造成理財(cái)和債券類(lèi)產(chǎn)品凈值下降，引發(fā)不少投資者對(duì)于本金安全的擔(dān)憂。

對(duì)此我們?cè)u(píng)論如下：

一、短期債市恐慌氣氛較重，但急跌不具有可持續(xù)性

1、兩因素共振引發(fā)債市快速下跌

自11月第二周開(kāi)始，債券利率快速上行，主要是兩個(gè)因素共振引起的。

一是同業(yè)存單利率快速上行。11月以來(lái)，1年期同業(yè)存單上行了近60bp，幅度較大，速度較快。引發(fā)同存利率快速上行的原因，一方面是前期同業(yè)存單利率過(guò)低，當(dāng)同業(yè)存單利率向上移動(dòng)時(shí)，產(chǎn)品凈值管理壓力上升，不少產(chǎn)品選擇賣(mài)出同業(yè)存單，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)同存利率上行。另一方面，11月是商業(yè)銀行發(fā)行同業(yè)存單的高峰，為來(lái)年的開(kāi)門(mén)紅準(zhǔn)備負(fù)債端資金。由于二級(jí)市場(chǎng)同業(yè)存單利率上行，商業(yè)銀行就不得不進(jìn)一步提高存單的利率，造成了一、二級(jí)市場(chǎng)的正反饋，不斷推高了同業(yè)存單利率。同業(yè)存單利率上行，同時(shí)推動(dòng)債券利率，尤其是短債利率快速上行。

二是由于上周疫情政策邊際變化、和地產(chǎn)利好政策的出臺(tái)，債市的投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期從悲觀轉(zhuǎn)向樂(lè)觀，這種轉(zhuǎn)向也使債券利率以更快的速度上行。

2、年內(nèi)債市下跌壓力將緩解，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下明年亦無(wú)深跌風(fēng)險(xiǎn)

這一輪債券利率上行，是受到流動(dòng)性沖擊以及市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)變的影響?；诹鲃?dòng)性沖擊層面，我們認(rèn)為隨著央行在公開(kāi)市場(chǎng)加大投放資金量，投資者的擔(dān)憂將會(huì)下降，年內(nèi)債券利率上行的壓力會(huì)得到緩解。11月17日，債券利率初步下行，投資者初現(xiàn)情緒趨穩(wěn)跡象。

短期而言，商業(yè)銀行資產(chǎn)端還未見(jiàn)快速擴(kuò)張，因此可以判斷年內(nèi)同業(yè)存單利率上行到一定高度后，會(huì)向下修復(fù)。短債利率同理，快速調(diào)整之后，或有一定修復(fù)。從長(zhǎng)債方面來(lái)看，目前是政策落地推動(dòng)預(yù)期先行，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚未發(fā)生明顯改變，短期10年期國(guó)債利率快速調(diào)整至2.85%附近（上半年頂部位置）之后，可能會(huì)轉(zhuǎn)入震蕩。

中期來(lái)看，后續(xù)同業(yè)存單利率上行的幅度和持續(xù)時(shí)間，與商業(yè)銀行貸款資產(chǎn)擴(kuò)張的速度相關(guān)。貸款擴(kuò)張速度較慢，則同業(yè)存單利率上行幅度偏小，持續(xù)時(shí)間短。反之，同業(yè)存單利率上行幅度偏大，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)。因此，需要觀察明年一季度資產(chǎn)端擴(kuò)張情況，判斷后續(xù)是否會(huì)繼續(xù)上行。在此之前，預(yù)計(jì)貨幣政策會(huì)保持偏松基調(diào)，但需要注意的是寬松程度很可能不及今年三季度。

結(jié)合經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)來(lái)看，當(dāng)前政策持續(xù)發(fā)力，有望推動(dòng)明年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，因此長(zhǎng)債利率底部向上的概率較大，10年期國(guó)債利率中樞將逐步向上抬升，抬升的幅度與經(jīng)濟(jì)修復(fù)的程度關(guān)系較大，經(jīng)濟(jì)修復(fù)較快，抬升幅度也會(huì)較大，反之會(huì)偏小。目前我們認(rèn)為明年經(jīng)濟(jì)修復(fù)更傾向于弱復(fù)蘇，因此債市并無(wú)深跌風(fēng)險(xiǎn)，債券利率抬升幅度不會(huì)太大，10年期國(guó)債利率中樞預(yù)計(jì)在2.7-3.1%。

二、歷史上類(lèi)似階段固收類(lèi)產(chǎn)品有何規(guī)律可循？

債券型產(chǎn)品遭到贖回，歷史上發(fā)生過(guò)的比較典型的時(shí)間段，包括2016年四季度、2020年6-8月、2022年3-4月。

2016年、2020年債券類(lèi)產(chǎn)品遭到贖回，導(dǎo)火索是前期貨幣政策過(guò)于寬松，在經(jīng)濟(jì)見(jiàn)到好轉(zhuǎn)時(shí)，貨幣政策劇烈轉(zhuǎn)向引發(fā)債市大跌。2022年3-4月，理財(cái)?shù)内H回主要是股市下跌引發(fā)了固收+產(chǎn)品的贖回，后期資金寬松，利率下行，股市階段性修復(fù)后，贖回有所好轉(zhuǎn)。

回顧對(duì)比近年三次債券市場(chǎng)大跌時(shí)期公募純債型基金指數(shù)漲跌幅，有以下三點(diǎn)發(fā)現(xiàn)：

第一，參照16年和20年，本輪下跌較為急促，由于市場(chǎng)短期情緒或存在反復(fù)的可能，平均債券基金業(yè)績(jī)還將繼續(xù)調(diào)整，如果以2020年疫后復(fù)蘇時(shí)期的跌幅作為對(duì)比，預(yù)計(jì)還有0.5-1%的向下空間。

第二，中長(zhǎng)期純債基金的下跌幅度整體大于短債基金，而貨幣基金風(fēng)險(xiǎn)收益整體偏穩(wěn)。久期偏短、杠桿率偏低且產(chǎn)品資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中流動(dòng)性資產(chǎn)較為充裕的債券型基金，整體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力更優(yōu)。

圖1：近年三次債券市場(chǎng)大跌時(shí)期公募純債型基金指數(shù)漲跌幅

資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院。數(shù)據(jù)時(shí)間段分別為2016年底(2016.10.20-2016.12.20)、2020年年中(2020.05.18-2020.08.24)、2022年春季(2022.02.14-2022.03.30)、近3日(2022.11.14-2022.11.16)。

第三，定開(kāi)式債基在數(shù)次債市波動(dòng)中的跌幅均小于能夠隨時(shí)申贖的開(kāi)放式債基，說(shuō)明在流動(dòng)性緊缺時(shí)，投資者如果不對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行贖回“擠兌”，將有助于緩解債基面臨流動(dòng)性沖擊的壓力，提高基金經(jīng)理投資操作的自主性，為產(chǎn)品后續(xù)恢復(fù)業(yè)績(jī)彈性提供空間。

三、配置策略

1、充分理解債券配置的特點(diǎn)，認(rèn)識(shí)“票息”的作用

債券投資收益由票息和資本利得兩部分組成，利率變化影響債券價(jià)格進(jìn)而影響資本利得收益，主要表現(xiàn)為短期波動(dòng)；因?yàn)橛衅毕⑹找娴拇嬖?，從長(zhǎng)期來(lái)看，債券投資能夠貢獻(xiàn)較為固定的收益。

近期的產(chǎn)品回撤主要是由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)利率波動(dòng)，而造成的資本利得損失，并不是信用風(fēng)險(xiǎn)，因此不影響產(chǎn)品的票息收益。

圖2：票息決定了債券投資的長(zhǎng)期收益率

資料來(lái)源：財(cái)富平臺(tái)部

以上圖為例，取2012年至今的數(shù)據(jù)。中證綜合債（凈）指數(shù)（紫色線）代表債券價(jià)格本身的波動(dòng)，期間振幅8.87%，漲幅僅1.67%；中證綜合債（白色線）代表含票息的價(jià)格變化，上漲了58.23%。票息是影響債券投資長(zhǎng)期收益率的最主要因素。

2、選擇適配的產(chǎn)品很重要

在本次債市回調(diào)中，不同系列的產(chǎn)品表現(xiàn)出極大的差異性，主要是因?yàn)楫a(chǎn)品投資策略的不同。在理財(cái)產(chǎn)品凈值化的大背景下，應(yīng)充分理解投資策略對(duì)于產(chǎn)品的影響，在明確自身對(duì)于“收益-風(fēng)險(xiǎn)”要求的基礎(chǔ)上，做好產(chǎn)品選擇。

圖3：理財(cái)產(chǎn)品的收益和波動(dòng)特征主要取決于投資策略

資料來(lái)源：財(cái)富平臺(tái)部

3、堅(jiān)持資產(chǎn)配置理念

債券市場(chǎng)回調(diào)，股票市場(chǎng)上漲，近期再次出現(xiàn)“股債蹺蹺板”現(xiàn)象。這一簡(jiǎn)單現(xiàn)象，再次體現(xiàn)了資產(chǎn)配置的作用和意義。

以下圖為例，2003-2021年的19年時(shí)間里，有11年出現(xiàn)了股、債漲跌幅方向不同的情況，表現(xiàn)出“股債蹺蹺板”現(xiàn)象。利用此現(xiàn)象，通過(guò)股債搭配投資，并且進(jìn)行投資再平衡，能夠獲得比單一投資性價(jià)比更高的投資組合。

圖4：資產(chǎn)配置的作用（股債組合模型）

資料來(lái)源：財(cái)富平臺(tái)部

-END-

（本文文字版權(quán)屬招商銀行所有。版權(quán)所有，未經(jīng)授權(quán)不得轉(zhuǎn)載。在任何情況下，本文資料中的信息或所表述的意見(jiàn)不構(gòu)成廣告、要約、要約邀請(qǐng)，也不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，僅供交流使用。）