本期關(guān)注：

12月底，債市收益率較高點(diǎn)已有不小的下行，特別是高等級(jí)信用債在我們12月14日發(fā)出報(bào)告《發(fā)行長(zhǎng)久期純債式封閉理財(cái)產(chǎn)品正當(dāng)時(shí)》[1]提示信用債配置價(jià)值后，下行接近20bp，當(dāng)前債市正在演繹什么邏輯？后續(xù)存在什么風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)？

12月最后一周央行凈投放規(guī)模接近萬億，同時(shí)，央行明年貨幣政策力度不低于今年的表態(tài)也讓市場(chǎng)對(duì)明年的資金面充滿期待，疊加疫情快速擴(kuò)散造成社會(huì)活動(dòng)強(qiáng)度快速下降，強(qiáng)預(yù)期向弱現(xiàn)實(shí)回歸，但是值得注意的是，我們觀察到近期社會(huì)活動(dòng)指標(biāo)的高頻數(shù)據(jù)之一，北上廣深的地鐵客運(yùn)量正在迅速觸底反彈，國(guó)內(nèi)疫情達(dá)峰時(shí)間可能超預(yù)期，對(duì)應(yīng)社會(huì)活動(dòng)恢復(fù)速度超預(yù)期。

近期市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)有所回暖，根據(jù)中金所公布的會(huì)員持倉數(shù)據(jù)，前五大會(huì)員買單量占比從低點(diǎn)45%迅速回彈至近期高位54%，已經(jīng)回到了“贖回潮”開始時(shí)的水平，表明在央行呵護(hù)市場(chǎng)以及經(jīng)濟(jì)弱現(xiàn)實(shí)背景下，主力持倉機(jī)構(gòu)做多意愿恢復(fù)非常快，對(duì)應(yīng)債市收益率近期下行較快。

當(dāng)前浮息債的中債估值隱含了未來票面利率平均為2.1%的預(yù)期，即10個(gè)交易日DR007算術(shù)平均值為1.6%（2.1%-0.5%）的預(yù)期，該水平低于12月以來DR007均值1.73%，表明當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于資金面迅速收緊的預(yù)期已經(jīng)得到修正。

上周流動(dòng)性：

上周公開市場(chǎng)操作凈投放9750億元，DR007均值為2.16%，高于7天逆回購利率16bp，1年期股份制銀行NCD發(fā)行利率均值為2.58%，低于1年期MLF利率17bp，隔夜回購占比均值為66%，低于90%的警戒線；信用債凈融資為負(fù)。

央行操作和市場(chǎng)前瞻：

本周逆回購到期16580億元，NCD到期906.30億元。本周國(guó)債計(jì)劃發(fā)行0只；本周地方債計(jì)劃發(fā)行11只，發(fā)行額212.6億，凈融資額212.6億；本周政金債計(jì)劃發(fā)行0只。

本期關(guān)注：12月底，債市收益率較高點(diǎn)已有不小的下行，特別是高等級(jí)信用債在我們12月14日發(fā)出報(bào)告《發(fā)行長(zhǎng)久期純債式封閉理財(cái)產(chǎn)品正當(dāng)時(shí)》 [2] 提示信用債配置價(jià)值后，下行接近20bp，當(dāng)前債市正在演繹什么邏輯？后續(xù)存在什么風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)？

一、社會(huì)活動(dòng)恢復(fù)速度可能超預(yù)期12月最后一周，央行進(jìn)行7天期9440億元和14天期700億元逆回購操作，單周凈投放規(guī)模接近萬億，單月凈投放超過1.5萬億，創(chuàng)2018年以來單月凈投放記錄，在債市經(jīng)歷“贖回潮”背景下，穩(wěn)市場(chǎng)預(yù)期的意圖十分明顯。與此同時(shí)，央行表態(tài)明年貨幣政策力度不低于今年也讓市場(chǎng)對(duì)明年的資金面充滿期待，疊加疫情快速達(dá)峰造成社會(huì)活動(dòng)強(qiáng)度快速下降，強(qiáng)預(yù)期向弱現(xiàn)實(shí)回歸，短期市場(chǎng)正在演繹我們之前在12月3日的報(bào)告《債市短期反應(yīng)過度》 [3] 中提到的邏輯，即從疫情對(duì)利率的影響來看，反映社會(huì)活動(dòng)的指標(biāo)與債券市場(chǎng)的關(guān)系緊密，自2020年新冠疫情爆發(fā)以來，10年期國(guó)債利率與機(jī)場(chǎng)吞吐量指標(biāo)幾乎同頻振動(dòng)。在社會(huì)活動(dòng)迅速下降的背景下，國(guó)債收益率的上行動(dòng)力不強(qiáng)，但是值得注意的是，我們觀察到近期社會(huì)活動(dòng)指標(biāo)的高頻數(shù)據(jù)之一，北上廣深的地鐵客運(yùn)量正在迅速觸底反彈，國(guó)內(nèi)疫情達(dá)峰時(shí)間可能超預(yù)期，國(guó)內(nèi)社會(huì)活動(dòng)恢復(fù)的曲線可能會(huì)比當(dāng)時(shí)的越南更加陡峭。

二、債市近期微觀結(jié)構(gòu)大幅改善

近期市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)大幅轉(zhuǎn)暖，根據(jù)中金所公布的會(huì)員持倉數(shù)據(jù)，前五大會(huì)員買單量占比從低點(diǎn)45%迅速回彈至近期高位54%，已經(jīng)回到了“贖回潮”開始時(shí)的水平，表明在央行呵護(hù)市場(chǎng)以及經(jīng)濟(jì)弱現(xiàn)實(shí)背景下，主力持倉機(jī)構(gòu)做多意愿恢復(fù)非?？?，對(duì)應(yīng)債市近期收益率下行較快，特別是“贖回潮”影響較大的信用債自高點(diǎn)下行了接近20bp。主力多頭持倉占比自2018年以來與10年期國(guó)債期貨相關(guān)性較好，基本上當(dāng)主力多頭持倉占比上升時(shí)，國(guó)債期貨趨于上漲，主力多頭持倉占比下降時(shí)，國(guó)債期貨趨于下跌。

國(guó)債期貨參與者眾多，國(guó)債期貨受情緒影響更大，“追漲殺跌”的沖動(dòng)更強(qiáng)，國(guó)債期貨基差反映了國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格與期貨的價(jià)差?；羁梢苑从吵鍪袌?chǎng)情緒，較低的基差通常意味著國(guó)債期貨做多力量較強(qiáng)，市場(chǎng)情緒火爆，較高的基差反映國(guó)債期貨做空力量較強(qiáng)，市場(chǎng)情緒悲觀。一般而言，隨著交割日的臨近，基差會(huì)不斷收窄至0，反映出期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的不斷收斂，當(dāng)前國(guó)債期貨主力合約T2303的基差水平相較“贖回潮”開始時(shí)已出現(xiàn)明顯收窄，當(dāng)前已經(jīng)回歸到歷史合約對(duì)應(yīng)生命周期的基差水平，甚至略低于T2209與T2212，代表當(dāng)前債市微觀結(jié)構(gòu)開始轉(zhuǎn)好，情緒偏中性。

從國(guó)債期貨隱含的國(guó)債到期收益率來看，當(dāng)前T2303隱含CTD券到期收益率為3.0%，當(dāng)前10年期國(guó)債收益率大致為2.85%， 10年期國(guó)債現(xiàn)券與10年期國(guó)債期貨隱含收益率的利差從高位收窄，側(cè)面也反映了當(dāng)前債市微觀結(jié)構(gòu)有所恢復(fù)。

三、 市場(chǎng)對(duì)于資金面迅速收緊的預(yù)期已經(jīng)得到修正

國(guó)開浮息債210214當(dāng)前剩余期限為1.63年，票面利率為2.29%，票面利率以前10個(gè)交易日DR007算術(shù)平均值+0.5%確定，與其剩余期限最接近的固定利率國(guó)開債為190208，其剩余期限為1.51年，票面利率為3.42%。我們可以把國(guó)開浮息債分為兩部分估值，一部分是國(guó)開固息債，另一部分是對(duì)浮動(dòng)利率的估值，那么兩者之間的利差大致可以反映市場(chǎng)對(duì)于浮動(dòng)利率的估值。

可以觀察到自2022年12月以來，國(guó)開浮息債210214與國(guó)開固息債190208走勢(shì)出現(xiàn)明顯分化，浮息債210214收益率累計(jì)上行20bp，而固息債190208收益率沖高回落至月初水平，表現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)未來資金利率并不樂觀。

浮息債210214上個(gè)付息日票面利息為2.29%，對(duì)應(yīng)前10個(gè)交易日DR007算術(shù)平均值為1.79%（2.29%-0.5%），截至2022年12月28日，浮息債210214的中債估值為2.71%，國(guó)開固息債190208收益率為2.47%，當(dāng)前浮息債的中債估值隱含了未來票面利率平均為2.1%的預(yù)期，即10個(gè)交易日DR007算術(shù)平均值為1.6%（2.1%-0.5%）的預(yù)期，該水平低于12月以來DR007均值1.73%，表明當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于資金面迅速收緊的預(yù)期已經(jīng)得到修正。

四、本周市場(chǎng)前瞻央行操作和流動(dòng)性前瞻：本周逆回購到期16580億元，NCD到期906.30億元。本周債券發(fā)行計(jì)劃： 本周國(guó)債計(jì)劃發(fā)行0只；本周地方債計(jì)劃發(fā)行11只，發(fā)行額212.6億，凈融資額212.6億，較上周上升205.37億；本周政金債計(jì)劃發(fā)行0只。本周關(guān)注事件：本周重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)12月財(cái)新PMI數(shù)據(jù)和外貿(mào)數(shù)據(jù)。

五、上周市場(chǎng)回顧1、公開市場(chǎng)操作和貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性

上周央行公開市場(chǎng)共投放10140億元，到期390億元，凈投放9750億元。其中，逆回購?fù)斗?0140億元，到期390億元。逆回購加權(quán)平均期限7.46天。截止上周末，共有10140億逆回購未到期。

從利率水平來看，上周末DR001收于2.03%，較前一周末上行148.06bp；DR007收于2.36%，較前一周末上行84.7bp，上周質(zhì)押式回購成交規(guī)模合計(jì)124091.51億，日均24818.3億，其中，隔夜回購成交占比均值為66%。同業(yè)存單方面，上周3個(gè)月股份制行NCD利率收于2.29%，較前一周末下行16.5bp；1年期股份制行NCD利率收于2.6%，較前一周末下行4.75bp。利率互換方面 ，上周最活躍的兩大品種：1Y FR007收于2.18%，較前一周末上行1.17bp；1Y SHIBOR3M收于2.45%，較前一周末下行0bp。從貨幣市場(chǎng)利率曲線形態(tài)來看，中短段利率較上周上升，局部存在倒掛現(xiàn)象，利率曲線整體形態(tài)較上周變化不大。從流動(dòng)性分層來看，隔夜品種流動(dòng)性分層現(xiàn)象較上周有所加劇。上周R001與DR001利差平均為30.10 bps，較前一周上升10bps；上周R007與DR007利差平均為149.36bps，較前一周上升110.508bps。

2、債券市場(chǎng)走勢(shì)回顧

上周債市整體呈震蕩態(tài)勢(shì)。周一，臨近年底，交易活躍度下降，長(zhǎng)端在2BP范圍內(nèi)波動(dòng)，全天債市整體小幅下跌。周二，今日市場(chǎng)增量信息不多，央行繼續(xù)大額投放資金，銀行間供給充足，但資金分層情況仍在，債市今日繼續(xù)小幅下跌。周三，央行今日繼續(xù)投放資金，流動(dòng)性寬松帶動(dòng)債市上漲。周四，今日市場(chǎng)資金整體繼續(xù)延續(xù)寬松，債市情緒提振，今日債市各期限品種收漲。周五，2022年最后一個(gè)交易日，市場(chǎng)無過多增量信息，市場(chǎng)走勢(shì)較為平穩(wěn)，各期限品種漲跌互現(xiàn)。

從利率水平來看，上周末1年期國(guó)債收于2.1%，較前一周下降13bps；3年期國(guó)債收于2.4%，較前一周下降5.68bps；5年期國(guó)債收于2.64%，較前一周上升3.84bps；10年期國(guó)債收于2.84%，較前一周上升1.02bps。上周末1年期國(guó)開債收于2.23%，較前一周下降8.13bps；10年期國(guó)開債收于2.99%，較前一周上升0.51bps。從曲線形態(tài)和期限利差來看，上周末10年期國(guó)債與1年期國(guó)債利差為73.84bps，較前一周走擴(kuò)14.02bps；上周末10年期國(guó)債與5年期國(guó)債利差為19.07bps，較前一周收窄2.82bps。從隱含稅率來看，上周10年期國(guó)開債隱含稅率為5.2%，較前一周下降0.18個(gè)百分點(diǎn)；5年期國(guó)開債隱含稅率為6.59%，較前一周下降0.31個(gè)百分點(diǎn)。從利率衍生品走勢(shì)來看，1年期IRS-Repo收于2.18%,較上周變動(dòng)1bps，5年期IRS-Repo收于2.76%，較上周變動(dòng)2bps；T2309收于99.035，較上周變動(dòng)-0.25元；TF2309收于100.17，較上周變動(dòng)-0.11元。從中美利差來看，上周Shibor3M與Libor3M利差為-233.59bps，較前一周下降1.14bps；10年期中國(guó)國(guó)債與10年期美國(guó)國(guó)債利差為-104.47bps，較前一周下降11.98bps。從債券發(fā)行來看，上周國(guó)債發(fā)行0億元，到期200.9億元，凈融資 -200.9億元；地方債發(fā)行7.23億元，到期0億元，凈融資 7.23億元；政金債發(fā)行200億元，到期0億元，凈融資 200億元；信用債發(fā)行938.25億元，到期3264.26673億元，凈融資 -2326.01673億元。

（完）

注：[1] 顧懷宇,陳姝婷, 魯政委，《發(fā)行長(zhǎng)久期純債式封閉理財(cái)產(chǎn)品正當(dāng)時(shí)》，2022/12/14[2022/12/30],https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=00000000850e3cd1018510c0e49e0034[2] 顧懷宇,陳姝婷, 魯政委，《發(fā)行長(zhǎng)久期純債式封閉理財(cái)產(chǎn)品正當(dāng)時(shí)》，2022/12/14[2022/12/30],https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=00000000850e3cd1018510c0e49e0034[3]顧懷宇, 魯政委，《債市短期反應(yīng)過度—利率市場(chǎng)觀察》，2022/12/03[2022/12/30], https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=0000000084a3c5770184d7fcd82b7dd7