投資要點

2022年的債券市場，很難簡單地定義是牛市或是熊市。1）10年國債收益率年末高于年初，但上行幅度有限。2）如果看全年的債市的節(jié)奏，1-10月曲線牛陡，11月以后快速轉為熊平。3）如果看其它券種，中高等級信用債在2022年1-10月走出大牛市，信用利差壓縮至歷史較低水平，11月起則快速下跌，二永債也表現(xiàn)出類似的走勢。

2022年債市的三條主線

主線之一：央行整體寬貨幣，但市場對于流動性的預期卻變化很大：

1）1月中旬-2月中旬，市場對于央行持續(xù)寬松的預期被證偽。

2）4-8月，資金面偏松，但投資者擔憂央行會引導資金利率中樞上行，這一預期在8月央行降息后被證偽。

3）9月-11月上旬，市場認為資金面可能長期維持寬松，但央行通過適度金融監(jiān)管放大資金面波動，資金利率中樞反而有所上行。

主線之二：始終存在的穩(wěn)增長預期：

1）年初政策穩(wěn)增長意愿偏強，1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于預期，市場對于后續(xù)政策穩(wěn)增長、經(jīng)濟好轉的預期強烈，1季度長債整體維持箱體震蕩格局。

2）2季度國內(nèi)經(jīng)濟受疫情沖擊，但投資者反而認為后續(xù)政策端將有更大力度的刺激措施。5月底國務院會議后這一預期被證偽。

3）6月上海防疫形勢好轉后，市場預期經(jīng)濟可能會出現(xiàn)強復蘇，但從后續(xù)2個月的PMI來看，經(jīng)濟修復程度偏弱。

4）進入11月，防疫政策優(yōu)化+房地產(chǎn)供給端政策放松，雖然基本面仍然偏弱，但債市開始交易“強預期”，市場大幅回調(diào)。

主線之三：從“結構性資產(chǎn)荒”到負債端不穩(wěn)定。2022年1-10月，債市投資者主要面臨“錢多找資產(chǎn)”的問題，各類債券估值洼地逐漸被填平。11月起，理財負債端遭遇贖回問題，交易盤負債不穩(wěn)導致資產(chǎn)端被迫拋售資產(chǎn)，債市波動明顯放大。

三條主線展望2023年債市

資金大概率不緊+穩(wěn)增長預期，利率曲線可能重新變陡。

市場對于流動性的預期差大概率仍將存在，且可能成為2023年利率債獲取資本利得的主要來源之一。

理財負債端問題的長尾影響仍在，信用債或面臨結構性重估。

風險提示：央行貨幣政策超預期、房地產(chǎn)政策超預期、財政支出力度超預期

報告正文

1 2022年的債市：從牛陡到熊平

2022年的債券市場，很難簡單地定義是牛市或是熊市。1）如果看10年國債收益率，年末的收益率高于年初，但上行幅度有限。2022年年末的收益率在2.84%左右，高于2022年初的2.79%。2）如果看全年的債市的節(jié)奏，曲線從牛陡到熊平。2022年1-7月10Y國債收益率區(qū)間震蕩，8月迅速走牛后開始回調(diào)，11月回調(diào)幅度加快。曲線上1-10月整體偏陡峭，11月以后快速轉為熊平。3）如果看其它券種，中高等級信用債在2022年1-10月走出大牛市，信用利差壓縮至歷史較低水平，11月起則快速下跌，無論是絕對收益率還是信用利差都已高于年初的水平，二永債也表現(xiàn)出類似的走勢。

2 2022年債市的三條主線

主線之一：央行整體寬貨幣，但市場對于流動性的預期卻變化很大。2022年央行2次降準2次降息，流動性整體處于合理充裕的狀態(tài)，DR007年初時在政策利率附近波動，4月開始大部分時間處于低于政策利率的區(qū)間。但市場對于流動性的預期卻變化頗大：

1月中旬-2月中旬，市場對于央行持續(xù)寬松的預期被證偽。1月中旬，央行下調(diào)公開市場操作利率10BP，通過寬貨幣助力穩(wěn)增長和寬信用。1月降息落地后，部分投資者對短期內(nèi)央行進一步的寬貨幣操作仍有預期。進入2月后，市場預期的央行進一步寬貨幣操作并未出現(xiàn)，反而是1月社融數(shù)據(jù)大超市場預期，市場對于短期內(nèi)央行進一步寬松的預期被證偽。

4-8月，資金面偏松，但投資者擔憂央行會引導資金利率中樞上行，這一預期在8月央行降息后被證偽。4-8月，由于本土疫情反復，經(jīng)濟再次走弱，央行4月降準對沖，大量流動性淤積在銀行間市場，DR007長時間低于政策利率。但投資者卻對流動性預期偏謹慎，主要原因有：①部分投資者認為美聯(lián)儲已經(jīng)開啟加息周期，考慮到匯率和資本外流的問題，國內(nèi)央行進一步寬松的空間有限。②部分投資者參考2020年的經(jīng)驗，認為隨著上海防疫形勢的逐漸好轉，國內(nèi)經(jīng)濟修復的節(jié)奏會類似于2020年2-4季度，銀行間資金可能會快速流向?qū)嶓w。因此當時市場始終存在對央行可能引導資金利率回歸政策利率的擔憂，這一擔憂在8月央行超預期降息后被證偽。

9月-11月上旬，市場認為資金面可能長期維持寬松，但央行通過適度金融監(jiān)管放大資金面波動，資金利率中樞反而有所上行。8月央行超預期降息后，市場認識到資金面可能長期維持寬松，銀行間質(zhì)押式回購規(guī)模進一步提升，但8月中旬以后，資金利率中樞開始緩慢上行，且波動較前期明顯加大，主要原因包括：1）8-9月制造業(yè)PMI連續(xù)2個月回升，經(jīng)濟邊際好轉，部分淤積在銀行間的資金可能流向了實體。2）政策端可能通過適度加強金融監(jiān)管，放大資金面波動，來打擊金融機構的套利行為。特別是10月下旬，銀行體系資金凈融出明顯減少。

主線之二：始終存在的穩(wěn)增長預期。2022年，國內(nèi)經(jīng)濟整體偏弱，但債市始終存在穩(wěn)增長政策將大幅發(fā)力的預期，1-10月利率期限利差長時間維持陡峭。

2021年底的中央經(jīng)濟工作會議釋放了較強的穩(wěn)增長信號，2022年3月兩會政府工作報告將年度經(jīng)濟增長目標定在了偏高的位置，1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)也明顯好于市場預期，市場對于后續(xù)政策穩(wěn)增長、經(jīng)濟好轉的預期強烈，1季度長債整體維持箱體震蕩格局。

2季度國內(nèi)經(jīng)濟受疫情沖擊，但投資者反而認為為了實現(xiàn)全年經(jīng)濟增速目標，后續(xù)政策端將有更大力度的刺激措施。5月底國務院會議后這一預期被證偽。5月底，國務院召開全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤電視電話會議，這次會議雖然確認了穩(wěn)增長壓力較大，但并沒有如市場預期的推出大規(guī)模刺激措施，市場對于政策端大刺激的預期階段性被證偽。5月中旬到5月27日，10年國債收益率快速下行10BP至2.7%左右。

6月上海防疫形勢好轉后，市場預期經(jīng)濟可能會出現(xiàn)強復蘇，但從后續(xù)2個月的PMI來看，經(jīng)濟修復程度偏弱。6月上海疫情防控形勢進一步好轉，市場認為基本面可能會出現(xiàn)類似于2020年2-4季度的快速復蘇，但后續(xù)本土疫情仍然有所反復，制造業(yè)PMI在6月錄得50以上以后，7-8月即降至50以下，指向經(jīng)濟修復的力度偏弱，市場對于經(jīng)濟快速好轉的預期并沒有兌現(xiàn)。

進入11月，防疫政策優(yōu)化+房地產(chǎn)供給端政策放松，雖然基本面仍然偏弱，但債市開始交易“強預期”，市場大幅回調(diào)。11月以來，隨著疫情防控措施的逐步優(yōu)化，以及房地產(chǎn)供給端政策的進一步放松，投資者關于政策穩(wěn)增長、經(jīng)濟將觸底回升的預期明顯發(fā)酵。雖然基本面還是“弱現(xiàn)實”，但債市顯然已經(jīng)開始交易“強預期”，11月11日起債市出現(xiàn)大幅回調(diào)。

主線之三：從“結構性資產(chǎn)荒”到負債端不穩(wěn)定。2022年1-10月，債市投資者主要面臨“錢多找資產(chǎn)”的問題，各類債券估值洼地逐漸被填平。11月起，理財負債端遭遇贖回問題，交易盤負債不穩(wěn)導致資產(chǎn)端被迫拋售資產(chǎn)，債市波動明顯放大。

2022年1-10月，央行維持寬貨幣的環(huán)境，但寬信用效果有限，債市“結構性資產(chǎn)荒”現(xiàn)象愈演愈烈。今年央行整體維持寬貨幣的環(huán)境，意圖推進寬信用的實現(xiàn)，但實體融資需求整體偏弱，社融同比全年雖然震蕩走平，但如果扣除企業(yè)短貸和票貼，今年社融同比實際上是下行的，也就是說今年實際上是“寬貨幣+緊信用”的格局。在此背景下，債市存在“資金堰塞湖”現(xiàn)象，大量資金追逐少量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，呈現(xiàn)“結構性資產(chǎn)荒”的局面：1）資金利率大部分時間維持低位，市場杠桿偏高位運行，3-9月甚至存在“借隔夜-買貨基”的套利空間。2）中高等級、中短久期信用利差被壓縮至歷史低位。3）二級資本債、永續(xù)債也受到投資者追捧，無論是收益率還是利差均出現(xiàn)大幅下行。4）隨著8月中旬央行超預期降息，投資者預期轉為樂觀，在“結構性資產(chǎn)荒”格局下進一步尋找估值洼地，“拉久期”成為這一階段投資者博收益的主要方式。30年國債交易活躍度提升至歷史高位，國債30Y-10Y利差快速壓縮。

11月以來，債市回調(diào)引發(fā)理財負債端贖回，負債端不穩(wěn)定問題開始凸顯。

11月債市回調(diào)，理財破凈比例上升，居民贖回理財觸發(fā)固收類產(chǎn)品負債端不穩(wěn)定問題，債市波動放大，前期廣義基金偏好的券種（中高等級、中短久期信用債，二永債，短久期利率債）出現(xiàn)大幅回調(diào)。8月央行降息后，資金利率中樞逐漸上行，波動放大。11月起隨著防疫政策優(yōu)化以及多項房地產(chǎn)供給端政策出臺，市場穩(wěn)增長預期升溫。11月11日和11月14日債市出現(xiàn)大幅調(diào)整后，固收類產(chǎn)品（尤其是銀行理財產(chǎn)品）負債端不穩(wěn)定性明顯上升，負債端的贖回壓力進一步加深了資產(chǎn)端的拋售壓力，表現(xiàn)為基金和理財在二級市場上無差別賣出，甚至可能是理財贖回基金-基金拋售債券的方式。受負債端不穩(wěn)定影響，11月11日-12月6日期間，信用利差快速走闊，二永債也遭到明顯拋售，短端利率債收益率上行幅度高于長債，曲線向熊平切換。

負債端負反饋，本質(zhì)上是一輪從“加杠桿到去杠桿”的過程，體現(xiàn)為非銀流動性的緊缺。理財?shù)臄U容使得表內(nèi)負債向表外負債轉移，同時理財通過委外或者買基金的形式使得非銀規(guī)模進一步擴張。而在負反饋過程中，居民贖回理財、理財贖回基金，居民資金回歸表內(nèi)存款，本質(zhì)上是從“加杠桿到去杠桿”的過程，必然導致理財和公募為主的非銀機構流動性緊缺（包括負債規(guī)模收縮與融資成本上升）。非銀與銀行的流動性分層在12月份也進一步加劇。

3 三條主線展望2023年債市

資金大概率不緊+穩(wěn)增長預期，利率曲線可能重新變陡。11月以來的債市調(diào)整，短端收益率上行幅度大于長端，期限利差快速收窄。當前處于政策推動寬信用的初期，在寬信用沒有看到明顯效果之前，央行大概率維持寬貨幣的環(huán)境，資金面大概率不緊，短端利率債風險不大。若寬信用效果逐漸顯現(xiàn)，央行可能重心會逐漸傾向于促進高質(zhì)量發(fā)展，引導資金流向結構轉型的領域和經(jīng)濟的薄弱環(huán)節(jié)，這也需要維持相對穩(wěn)定的貨幣環(huán)境（類似于2021年上半年的情況），短端收益率可能不會出現(xiàn)趨勢性上行。而長端可能在2023年中較長一段時間會交易穩(wěn)增長的預期以及經(jīng)濟轉好的現(xiàn)實，期限利差可能在歷史偏高位置運行，利率曲線可能重新變陡。

市場對于流動性的預期差大概率仍將存在，且可能成為2023年利率債獲取資本利得的主要來源之一。在政策支持和基數(shù)效應影響下，2023年國內(nèi)經(jīng)濟大概率邊際回暖，但海外需求下行，且國內(nèi)處于結構轉型過程中，經(jīng)濟可能是弱復蘇而非新一輪經(jīng)濟上行周期開啟。對于債市來說，收益率大幅下行的概率不高，但基本面改善對債市的利空也可能相對可控。2023年債市交易的難度可能高于2022年，對于配置盤而言，早配置早收益依然是較為可行的策略；而對于交易盤而言，利率債的資本利得收益可能主要源于對流動性的預期差的把握和波段交易。

理財負債端問題的長尾影響仍在，信用債或面臨結構性重估。2022年11月開始的債市調(diào)整導致理財破凈比例上升，后續(xù)銀行理財規(guī)模的進一步擴張可能面臨一定的阻力。截至2022年6月，理財產(chǎn)品資金余額超過29萬億元，理財產(chǎn)品資產(chǎn)端接近一半的比例配置信用債。經(jīng)過本次理財贖回沖擊后，理財產(chǎn)品管理人對于信用債的投資或?qū)⑦M行戰(zhàn)略性的謹慎下沉防風險+適度降久期操作，或?qū)ξ磥硇庞脗倪呺H定價產(chǎn)生較大的影響。未來偏高等級+偏短久期的信用品種可能將持續(xù)受到投資者青睞，但中低等級+中長久期的信用債需求或?qū)⑦呺H弱化。

風險提示：央行貨幣政策超預期、房地產(chǎn)政策超預期、財政支出力度超預期

分析師聲明

注：文中報告依據(jù)興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院已公開發(fā)布研究報告，具體報告內(nèi)容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《【興證固收.利率】從牛陡到熊平——2022年債市深度回顧》

對外發(fā)布時間：2022年12月30日

報告發(fā)布機構：興業(yè)證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格）

本報告分析師：

黃偉平 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190514080003

左大勇 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190516070005

徐 琳 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190521010003

（1）使用本研究報告的風險提示及法律聲明

興業(yè)證券股份有限公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業(yè)務資格。

本報告僅供興業(yè)證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節(jié)選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發(fā)布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。客戶應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業(yè)、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯(lián)人員均不承擔任何法律責任。

本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發(fā)生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。

本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現(xiàn)不應作為日后的表現(xiàn)依據(jù)；在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時，本公司對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。

除非另行說明，本報告中所引用的關于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績表現(xiàn)亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現(xiàn)。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。

本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。

本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經(jīng)本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經(jīng)授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。

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（2）投資評級說明

報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發(fā)布日后的12個月內(nèi)公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。

行業(yè)評級：推薦-相對表現(xiàn)優(yōu)于同期相關證券市場代表性指數(shù)；中性-相對表現(xiàn)與同期相關證券市場代表性指數(shù)持平；回避-相對表現(xiàn)弱于同期相關證券市場代表性指數(shù)。

股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數(shù)漲幅大于15%；審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數(shù)漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數(shù)漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數(shù)漲幅小于-5%；無評級-由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

（3）免責聲明

市場有風險，投資需謹慎。本平臺所載內(nèi)容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他興業(yè)證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策并自行承擔風險。根據(jù)《證券期貨投資者適當性管理辦法》，本平臺內(nèi)容僅供興業(yè)證券股份有限公司客戶中的專業(yè)投資者使用，若您并非專業(yè)投資者，為保證服務質(zhì)量、控制投資風險，請勿訂閱或轉載本平臺中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、興業(yè)證券股份有限公司不對任何人因使用本平臺中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負任何責任。

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