新華財(cái)經(jīng)北京12月29日電（王柘）2022年，債券市場(chǎng)收益率整體震蕩下行。2023年經(jīng)濟(jì)回歸常態(tài)、利率中樞將較2022年抬升已是市場(chǎng)一致預(yù)期。新華財(cái)經(jīng)梳理多家機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)發(fā)現(xiàn)，分析普遍認(rèn)為，2023年，隨著防疫政策的持續(xù)優(yōu)化和擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)增長(zhǎng)的政策目標(biāo)愈發(fā)清晰，寬信用政策將更為積極，同時(shí)在經(jīng)濟(jì)確定性回歸到合理增長(zhǎng)區(qū)間之前，預(yù)計(jì)貨幣政策穩(wěn)中偏松的基調(diào)不變，流動(dòng)性環(huán)境有望延續(xù)“合理充裕”。多空交織下，市場(chǎng)人士對(duì)于債市2023年走勢(shì)節(jié)奏和利率波動(dòng)區(qū)間仍有不小分歧。

大環(huán)境逆風(fēng)成共識(shí)

回看2022年，受疫情反復(fù)、貨幣政策持續(xù)寬松、實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期等因素影響，債市收益率低位震蕩。四季度以來(lái)，伴隨資金面邊際收斂、疫情防控政策加速優(yōu)化和地產(chǎn)鏈融資全面放松等主線發(fā)生變化，債市迎來(lái)一波快速調(diào)整。但全年來(lái)看，債市收益率仍較2021年有所下行。截至12月28日，10年期國(guó)債收益率全年處在2.58%-2.92%的震蕩區(qū)間，相較于2021年2.77%-3.28%的區(qū)間整體下移。

經(jīng)歷2022下半年利率的大起大落后，目前對(duì)于2023年的債市方向，分析普遍傾向于認(rèn)為，2023年將迎來(lái)逆風(fēng)環(huán)境，利率中樞將有所抬升。

“從2020年的11月開(kāi)始到今年三季度這一輪長(zhǎng)達(dá)兩年的牛市已經(jīng)結(jié)束。對(duì)于債券市場(chǎng)，2023年繼續(xù)牛市基本不可能”，天風(fēng)證券固收首席分析師孫彬彬直言，“是否熊市則仍不確定?！?/p>孫彬彬表示，作出 “牛市結(jié)束”這一判斷的原因在于債市底層邏輯的改變。2023年基本面宏觀主線將是：疫情進(jìn)入新的階段，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)開(kāi)啟。

多家機(jī)構(gòu)均表達(dá)了相同觀點(diǎn)。華創(chuàng)證券固收首席分析師周冠南認(rèn)為，2023年，疫情防控政策邊際放松和穩(wěn)增長(zhǎng)政策的持續(xù)加碼，或使得當(dāng)前“寬貨幣+穩(wěn)信用”的宏觀環(huán)境逐步向“寬貨幣+寬信用”過(guò)渡，債市逆風(fēng)因素加大。

在這一大背景下，2023年收益率上行幾成定局。

民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬判斷：“2023年經(jīng)濟(jì)基本面整體表現(xiàn)將好于今年，但仍需在多方呵護(hù)下前行，資金面維持合理充裕，資金利率逐步向政策利率靠攏，將帶動(dòng)2023年長(zhǎng)端債市利率中樞小幅上移?！?/p>那么，收益率上行的空間有多大呢？

新華財(cái)經(jīng)梳理部分機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)發(fā)現(xiàn)，10年期國(guó)債收益率的預(yù)測(cè)波動(dòng)區(qū)間上限集中于3.0%-3.2%，下限相對(duì)差異較大，為2.4%-2.9%不等，彰顯了機(jī)構(gòu)間的分歧。

“先上后下”還是“先下后上”

綜合來(lái)看，機(jī)構(gòu)間對(duì)于明年利率的波動(dòng)區(qū)間和走勢(shì)節(jié)奏看法存在一定差異。

中信證券固收明明研究團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，“2023年宏觀經(jīng)濟(jì)將在更為積極的寬信用政策推動(dòng)下經(jīng)歷短周期復(fù)蘇，但外需走弱風(fēng)險(xiǎn)加大料將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程存在波折，債券市場(chǎng)面臨上半年寬信用、下半年寬貨幣環(huán)境，10年期國(guó)債到期收益率將呈現(xiàn)先上后下的倒V型走勢(shì)，收益率曲線或經(jīng)歷平坦化再陡峭化的過(guò)程?！?/p>該團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步解釋道，2023年債券市場(chǎng)面臨國(guó)內(nèi)信用擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能在持續(xù)一年的總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策寬松并舉的推動(dòng)下逐步企穩(wěn)回暖，但外需走弱的風(fēng)險(xiǎn)逐漸加大，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷波折修復(fù)過(guò)程。從節(jié)奏上看，上半年寬信用環(huán)境下預(yù)計(jì)利率將趨于震蕩上行、中樞或在2.9%，情緒集中宣泄階段利率高點(diǎn)或挑戰(zhàn)3.0%關(guān)鍵點(diǎn)位；下半年，政策目標(biāo)或再次轉(zhuǎn)為寬貨幣，利率趨于回落，低點(diǎn)或回到2.5%左右。

國(guó)金證券也認(rèn)為債市風(fēng)險(xiǎn)將集中于2023年上半年，四大利空或?qū)е码A段性超調(diào)。該機(jī)構(gòu)更表示，“10年期國(guó)債破3.3%概率較大、不排除破3.5%的可能”。

據(jù)國(guó)金證券分析，政策底夯實(shí)、經(jīng)濟(jì)底將現(xiàn)、流動(dòng)性環(huán)境逐步收斂等宏觀背景，或?qū)е?023年一二季度之交，債市面臨來(lái)自基本面的多重壓力。穩(wěn)增長(zhǎng)續(xù)力帶來(lái)的債券供給、資金波動(dòng)等，會(huì)階段性干擾交易行為，在市場(chǎng)“深度”惡化的背景下，加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

而中泰證券則作出了幾乎相反的預(yù)測(cè)。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，“上半年機(jī)會(huì)可能大于下半年”。下半年隨著不確定性因素增多，如政策發(fā)力效果，消費(fèi)和地產(chǎn)修復(fù)情況，出口是否超預(yù)期等，利率債波動(dòng)和交易難度可能上升。

與中泰證券持相同觀點(diǎn)的還有國(guó)盛證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)。該團(tuán)隊(duì)表示，2023年利率可能先下后上，年初利率可能先下行，隨著疫情正?；约罢咭?jiàn)效，利率隨之回升。10年國(guó)債運(yùn)行區(qū)間或在2.7%-3.0%。

也有機(jī)構(gòu)作出了更細(xì)化的預(yù)測(cè)劃分。華創(chuàng)證券觀點(diǎn)認(rèn)為，2023年上半年收益率或依然在寬松的貨幣環(huán)境與寬信用政策預(yù)期博弈的影響下窄幅震蕩，其中：歲末年初，收益率或在“弱現(xiàn)實(shí)”及“穩(wěn)跨年”的驅(qū)動(dòng)下出現(xiàn)下行修復(fù)；兩會(huì)前后至二季度，寬信用預(yù)期加碼或帶動(dòng)收益率上行。

至于2023年下半年，華創(chuàng)證券認(rèn)為，基本面再次進(jìn)入寬信用政策落地效果的驗(yàn)證期，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能企穩(wěn)的穩(wěn)固程度和持續(xù)性將決定債市趨勢(shì)行情。需關(guān)注寬信用實(shí)現(xiàn)情況對(duì)債市趨勢(shì)的指引，是否出現(xiàn)“U型”的右側(cè)拐點(diǎn)。

民生證券觀點(diǎn)與其類(lèi)似，并提出了明年債市整體狀態(tài)或呈“N”型的看法。

同樣是以兩會(huì)和年中為劃分節(jié)點(diǎn)，民生證券認(rèn)為，第一階段，資金寬、現(xiàn)實(shí)弱、預(yù)期強(qiáng)，市場(chǎng)整體交易預(yù)期和政策面；第二階段，穩(wěn)增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)政策表述落定，疫情的影響也趨于穩(wěn)定，市場(chǎng)開(kāi)始回歸基本面的主線邏輯，明年二季度內(nèi)仍有交易基本面走弱、貨幣寬松的階段性機(jī)會(huì)，包括市場(chǎng)穩(wěn)定后調(diào)整出來(lái)的票息入場(chǎng)配置機(jī)會(huì)；第三階段，基本面右側(cè)確認(rèn)階段。

不必過(guò)分看空

分歧的存在，顯示在債市逆風(fēng)的大環(huán)境下，機(jī)構(gòu)并未全盤(pán)看空，依然抱有希望。

然而，希望又在何處？

“考慮2023年總量經(jīng)濟(jì)彈性有限、結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)為主，或意味中短期依然是結(jié)構(gòu)性行情為主?！眹?guó)金證券表示。

從基本面和貨幣政策來(lái)看，中泰證券分析說(shuō)，明年利率債運(yùn)行環(huán)境并不悲觀?？紤]到地產(chǎn)拖累、外需回落和消費(fèi)改善的不確定性，明年基本面弱復(fù)蘇的可能性較大。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議通稿中對(duì)于“高質(zhì)量發(fā)展”和“防風(fēng)險(xiǎn)”的著墨較多，意味著“質(zhì)的提升”明顯重于“量的增長(zhǎng)”。在防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和“房住不炒”兩大核心約束下，穩(wěn)增長(zhǎng)政策重回老路、“大水漫灌”的可能性較小，財(cái)政政策在總量層面加力幅度預(yù)計(jì)有限，信用政策在結(jié)構(gòu)性導(dǎo)向下預(yù)計(jì)以穩(wěn)為主，社融增長(zhǎng)預(yù)計(jì)偏弱。在經(jīng)濟(jì)確定性回歸到合理增長(zhǎng)區(qū)間之前，預(yù)計(jì)貨幣政策穩(wěn)中偏松的基調(diào)不變，流動(dòng)性環(huán)境有望延續(xù)“合理充?！?。

民生銀行溫彬也認(rèn)為，“在外需回落、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求和信心仍需提振下，2023年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，在穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需訴求和海外加息約束弱化下，2023年貨幣政策難以收緊，將繼續(xù)呈現(xiàn)出總量型和結(jié)構(gòu)性并舉的特征，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本保持在較低區(qū)間。”

“預(yù)計(jì)本輪流動(dòng)性的回籠相對(duì)緩慢，疫情影響下債券利率磨底時(shí)間拉長(zhǎng)，難以快速上行。而存款利率穩(wěn)中有降或?qū)㈦A段性打開(kāi)利率下沉空間。”興業(yè)銀行研究團(tuán)隊(duì)說(shuō)。

從機(jī)構(gòu)行為來(lái)看，據(jù)國(guó)盛證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)分析，外資方面，2023年中美利差有望轉(zhuǎn)正，外資有望從2022年的流出轉(zhuǎn)為流入。對(duì)債市來(lái)說(shuō)，這意味著2022年外資持續(xù)流出國(guó)內(nèi)債市的狀況將不再延續(xù)。2022年年初到10月，外資累計(jì)從債券市場(chǎng)流出6833億元，全年估計(jì)在7000億元左右。如果2023年小幅流入3000億，這意味著外資對(duì)債市的配置需求可能增加1萬(wàn)億左右。而外資主要配置方向?yàn)槔蕚?，這將對(duì)債市形成相應(yīng)保護(hù)。

“在貨幣寬松及資產(chǎn)荒并行的狀態(tài)之內(nèi)，利率債應(yīng)是一個(gè)占優(yōu)資產(chǎn)?！眹?guó)元證券認(rèn)為，一方面，貨幣寬松及經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)速度下降是利率債牛市延續(xù)的經(jīng)典組合；另一方面，資產(chǎn)荒也在一定程度上會(huì)壓低收益率曲線的高度和斜率，其表現(xiàn)為債券基金的規(guī)模再度加速，且沖向新的一輪上行脈沖的高位。

在操作策略上，海通證券建議均衡配置利率債與信用債，短久期票息資產(chǎn)打底輔以利率波段，長(zhǎng)債主要關(guān)注交易性機(jī)會(huì)，同時(shí)逐步加大可轉(zhuǎn)債的配置比例。

可轉(zhuǎn)債或?yàn)榕渲脙?yōu)選

事實(shí)上，在明年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨確定性的前提下，兼具股、債屬性的可轉(zhuǎn)債受到多家機(jī)構(gòu)看好。

回顧2022年，截至12月28日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)累計(jì)下跌9.79%，跑贏了大部分股指。相比股市的大起大落，這一年轉(zhuǎn)債“退可守”的優(yōu)越性凸顯，且在4月底至8月中的股市反彈階段仍然表現(xiàn)不俗，累計(jì)漲幅達(dá)12.04%。

興業(yè)銀行研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，2022年以來(lái)，從大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出一定的防御屬性，全年下跌幅度小于各類(lèi)權(quán)益指數(shù)。展望2023年，轉(zhuǎn)債全年收益弱于正股但會(huì)好于純債。

國(guó)泰君安固收也表示，2023年權(quán)益市場(chǎng)向上趨勢(shì)較為確定，利率易上難下。轉(zhuǎn)債估值有望在股市上漲和利率中樞上移的過(guò)程中向合理區(qū)間靠近，但難以回到前低。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于正股上漲確定性較強(qiáng)的轉(zhuǎn)債，流動(dòng)性收緊帶來(lái)的估值調(diào)整反而是較好的布局機(jī)會(huì)。 “2023年股強(qiáng)債弱的市場(chǎng)環(huán)境更有利于轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較低的偏股型和平衡型轉(zhuǎn)債，因此我們推薦雙低轉(zhuǎn)債和正股上漲較為確定的低溢價(jià)轉(zhuǎn)債?！?/p>在具體的可轉(zhuǎn)債行業(yè)選擇上，中信證券明明團(tuán)隊(duì)建議，在權(quán)益市場(chǎng)逐步回暖的背景下，聚焦正股擇券策略有望重新回歸，關(guān)注經(jīng)濟(jì)景氣拐點(diǎn)主題，如高端制造、國(guó)產(chǎn)替代、自主可控、信創(chuàng)等成長(zhǎng)制造領(lǐng)域方向，與全球滯脹格局下供給側(cè)邏輯上的化工相關(guān)板塊以及上游資源品。重點(diǎn)關(guān)注疫后復(fù)蘇主題；重點(diǎn)圍繞高端制造、國(guó)產(chǎn)替代、自主可控、信創(chuàng)等方向，以及標(biāo)簽屬性較弱、估值性價(jià)比仍較高的新材料方向；全球滯脹格局越發(fā)明顯，從供給邏輯上重點(diǎn)關(guān)注化工相關(guān)板塊以及上游資源品。

海通證券研究團(tuán)隊(duì)建議策略上關(guān)注雙低抗跌+控制溢價(jià)率，同時(shí)跟隨權(quán)益市場(chǎng)和債市的節(jié)奏旋律，關(guān)注估值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)及帶來(lái)的機(jī)會(huì)。行業(yè)上建議明年關(guān)注低碳經(jīng)濟(jì)（海風(fēng)、光伏、儲(chǔ)能等）、數(shù)字經(jīng)濟(jì)（信創(chuàng)）、國(guó)家安全（軍工）等主線，以及復(fù)蘇邏輯相關(guān)方向和消費(fèi)的修復(fù)機(jī)會(huì)。

編輯：王菁

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