上周10年期國(guó)債利率和同業(yè)存單利率均有所回落，債市邊際回暖的背后是市場(chǎng)對(duì)“弱現(xiàn)實(shí)”的敏感度有所增強(qiáng)以及資金面的超預(yù)期寬松。在資金面持續(xù)寬松之下是否會(huì)帶來(lái)債市杠桿率的上行？我們認(rèn)為在跨年資金需求較高和贖回潮余波未平的情況機(jī)構(gòu)加杠桿的動(dòng)力仍將邊際趨弱。10年期國(guó)債利率預(yù)計(jì)短期內(nèi)將在2.85％附近窄幅震蕩。

▍債市邊際回暖，背后是市場(chǎng)對(duì)“弱現(xiàn)實(shí)”敏感度的提升和資金面的超預(yù)期寬松。

截至12月23日，1年期AAA同業(yè)存單利率和10年國(guó)債利率分別收于2.60％和2.83％，較12月13日的階段性高點(diǎn)分別回落了16、7bps。此前主導(dǎo)債市走勢(shì)的是防疫政策全面優(yōu)化和地產(chǎn)政策邊際寬松帶來(lái)的“強(qiáng)預(yù)期”，而市場(chǎng)對(duì)各類(lèi)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)反映的“弱現(xiàn)實(shí)”較為鈍化。隨著全面放開(kāi)后，疫情擴(kuò)散速度超出預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)“弱現(xiàn)實(shí)”的敏感度有所增強(qiáng)。此外，年末資金面的超預(yù)期寬松也極大提振了債市信心，截至12月23日，DR001與DR007加權(quán)平均價(jià)格分別收于0.54％和1.51％，較11月16日階段高點(diǎn)分別下行了139、50bps，其中DR001創(chuàng)有史以來(lái)新低，促使債市邊際有所回暖。

▍資金面持續(xù)寬松之下，債市加杠桿情況如何？

根據(jù)三種不同的測(cè)算方法來(lái)看，近期資金面雖然迎來(lái)逆勢(shì)寬松，但市場(chǎng)并沒(méi)有大幅加杠桿。

第一，根據(jù)托管量與待回購(gòu)債券余額測(cè)算債市杠桿率，12月杠桿率雖然仍位于歷史較高位，但中樞較此前有明顯下降。

第二，直接觀察質(zhì)押式回購(gòu)日成交量，進(jìn)入10月開(kāi)始波動(dòng)下行，11中旬后略有一定回升，12中旬后下行趨勢(shì)顯著，整體來(lái)看較三季度已有很大下降，表明債市加杠桿情緒有所緩和。

第三，隔夜質(zhì)押式回購(gòu)成交量占總回購(gòu)成交量比例也可以及時(shí)和真實(shí)地反映出市場(chǎng)加杠桿的情況，87％和90％是兩個(gè)重要的水位線。根據(jù)占比在87％以上的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，可以看到目前市場(chǎng)加杠桿的情緒有所緩和。

▍跨年資金需求和贖回潮余波未平抑制了市場(chǎng)加杠桿的情緒。

上周央行為呵護(hù)跨年流動(dòng)性，投放了總計(jì)7140億元的14天逆回購(gòu)工具，資金面逆勢(shì)寬松，但在今年春節(jié)較早、跨年資金量需求仍舊較大的情況下，銀行機(jī)構(gòu)加杠桿動(dòng)力較弱。同時(shí)，理財(cái)贖回潮的影響雖然在不斷減弱，但余波仍未平息，非銀機(jī)構(gòu)為應(yīng)對(duì)贖回，也沒(méi)有加大杠桿的空間。此外，資金利率的波動(dòng)程度也影響機(jī)構(gòu)加杠桿的行為，理論上資金利率波動(dòng)越劇烈，投資者對(duì)未來(lái)資金成本風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)越高，加杠桿的可能性越低。而12月DR001變異系數(shù)處于歷史較高水平，也將抑制機(jī)構(gòu)加杠桿的情緒。

▍未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)及對(duì)債市的影響：

臨近跨年之際，市場(chǎng)仍需警惕資金面邊際收緊會(huì)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，因此預(yù)計(jì)跨年到春節(jié)之前機(jī)構(gòu)加杠桿的動(dòng)力仍將邊際趨弱，在此情況下，債市持續(xù)回暖、利率繼續(xù)下行需要更多的利好刺激，短期內(nèi)可能難以出現(xiàn)，因此10年期國(guó)債利率或仍將在2.85％附近窄幅震蕩，中長(zhǎng)期走勢(shì)則需要觀察全面放開(kāi)后經(jīng)濟(jì)的修復(fù)節(jié)奏。

本文源自金融界